En nuestro mundo globalizado, la influencia de las tasas de interés de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) y de los bonos del departamento de Tesoro de Estados Unidos en las tasas de interés de los países de América Latina es un fenómeno complejo y de suma importancia. Esta intrínseca relación tiene un impacto en los flujos de capital, costos de financiamiento, valor de las monedas y políticas monetarias locales, por ello afecta de manera significativa la estabilidad económica y financiera de estos mercados.
La correlación entre estas tasas puede verse influenciada de manera simultánea por varios factores externos, como el ciclo económico y el apetito por el riesgo global y, por factores internos, como la política monetaria de cada país, el régimen de la tasa de cambio, el nivel de dolarización y la inversión extranjera en los mercados locales. Las tasas de interés del gobierno de Estados Unidos representan el costo de oportunidad de la inversión en activos de mayor riesgo, lo que añade un nivel de complejidad. En un mercado globalizado, las variables macroeconómicas se vinculan entre sí, lo que hace que la relación entre las tasas de interés en diferentes monedas no sea directa ni predecible. Los diferenciales de tasas de interés también afectan las relaciones monetarias, concretamente las tasas de cambio. Las monedas con tasas de interés más altas, ceteris paribus, verán una mayor afluencia de capital y, en consecuencia, habrá una apreciación en el valor de su moneda.
Los bancos centrales desempeñan un papel fundamental en el monitoreo de estas relaciones y en el diseño y adaptación de sus medidas de política monetaria. Para los bancos centrales en América Latina, en especial, esta vigilancia y los flujos de capital que genera les permiten hacer ajustes a otras variables, como los mecanismos de intervención de la tasa de cambio y los instrumentos de liquidez locales.
Comprender la correlación entre las tasas del Tesoro de los Estados Unidos y las tasas locales en América Latina y la influencia que tiene en otras macrovariables no solo es importante sino decisivo para los macroinversionistas globales y las corporaciones multinacionales. Tal entendimiento permite tomar decisiones más informadas sobre estrategias de inversión y diversificación y tiene un impacto directo en las estrategias de gestión de riesgos y estabilidad financiera de las empresas internacionales con cuentas de balance general en monedas distintas.
Costo de oportunidad
Los bonos del Tesoro de Estados Unidos se consideran libres de riesgo y representan el costo de oportunidad de invertir en activos de mayor riesgo. Este costo tiene más relevancia cuando las tasas de la Reserva Federal están a niveles más altos. Cuando las tasas del Tesoro de Estados Unidos aumentan de manera sustancial, los inversionistas exigen rendimientos más elevados de activos de mayor riesgo puesto que el costo de oportunidad de invertir en activos de riesgo se hace más importante. A más altas las tasas del Tesoro de Estados Unidos, más sensibles serán las tasas de interés de América Latina y los mercados emergentes a los movimientos de las tasas del Tesoro de Estados Unidos.
De igual manera, las tasas más bajas de la Fed permiten que los bancos centrales de América Latina tengan más flexibilidad para fijar sus tasas locales. Un diferencial más alto entre las tasas del Tesoro de Estados Unidos y las tasas locales incrementa el atractivo de invertir en tasas locales, lo que influye en las decisiones de inversión y los flujos de capital globales.
Al mismo tiempo, los flujos de capital que está dinámica genera afectan el valor de las monedas locales y el nivel de las tasas de cambio. Los bancos centrales de América Latina generalmente intervienen en el mercado de divisas para evitar la volatilidad y las fluctuaciones en el valor de la moneda local. Por ejemplo, el banco central puede intervenir en respuesta a presiones depreciatorias en la moneda local para evitar la depreciación excesiva que podría generar efectos traspaso de la tasa de cambio en los niveles de inflación. Sin embargo, la capacidad de los bancos centrales de implementar estas políticas depende del nivel de las reservas internacionales netas (NIR), puesto que reservas más altas ofrecen una mayor capacidad y credibilidad para que los bancos centrales intervengan en el mercado local de divisas.
Apetito por el riesgo global
El apetito por el riesgo global desempeña un papel fundamental en esta relación. Cuando el sentimiento de los inversionistas globales se torna adverso al riesgo, la sensación de aumento de riesgo del mercado global genera afluencia de capital hacia los activos libres de riesgo, como los bonos del Tesoro de los Estados Unidos. El aumento de la demanda de bonos del Tesoro de Estados Unidos da lugar a una disminución en su rendimiento. Simultáneamente, en esta situación, observamos salidas de capitales desde activos considerados de mayor riesgo o coeficiente “beta alto”, como los bonos de los países emergentes y de América Latina, lo que genera una presión al alza en las tasas de interés. El flujo de capital que se origina de este escenario de aversión al riesgo genera temporalmente una relación inversa entre las tasas del Tesoro de Estados Unidos y las tasas de interés locales de los países de América Latina, ampliando el diferencial entre las dos tasas de interés.
En el punto máximo de la pandemia del COVID-19, el mercado experimentó una baja en el apetito por el riesgo y vimos cómo esto afectó las tasas globales. Entre la incertidumbre económica y la volatilidad en los mercados financieros globales, las tasas del Tesoro de Estados Unidos cayeron de manera significativa, lo que representó un lugar seguro para los inversionistas. Al mismo tiempo observamos salidas desde los bonos de los mercados emergentes, lo que generó una presión al alza en sus tasas. Estos flujos generaron una correlación negativa entre las tasas del Tesoro de los Estados Unidos y las tasas de los países de América Latina.
Según el artículo del FMI “The COVID-19 Crisis and Capital Flows” de marzo de 2020, a medida que los casos de COVID-19 se incrementaban con rapidez y los mercados financieros se desplomaban, los inversionistas no residentes vendieron una cantidad récord de $83,000 millones en acciones y bonos de mercados emergentes, en busca de inversiones menos riesgosas.1
Ciclo económico
La fase del ciclo económico también tiene implicancias para la relación entre las tasas del Tesoro de Estados Unidos y las tasas de los países emergentes y de América Latina. Durante los periodos de expansión económica global, esta correlación tiende a ser positiva. Durante los booms económicos, la Reserva Federal de Estados Unidos tiende a subir su tasa de referencia y evita así presiones inflacionarias al prevenir el sobrecalentamiento de la economía y fomentar un crecimiento saludable. De igual manera, los países emergentes y de América Latina ajustan su política monetaria a fin de evitar las presiones inflacionarias impulsadas por la actividad económica mejorada. Además, si la Reserva Federal incrementa su tasa de referencia y los bancos centrales en América Latina no adaptan su política monetaria de manera coordinada, esto genera movimientos en los flujos de capital y presiones depreciatorias en las monedas locales en América Latina.
Por otro lado, durante los periodos de contracción económica, esta relación se vuelve más compleja y menos directa. El aumento de la incertidumbre durante las recesiones globales impulsa la demanda de activos libres de riesgo como los bonos del Tesoro de Estados Unidos y, a la vez, la deuda de mayor riesgo del mercado emergente experimenta salidas, es decir, los flujos de aversión al riesgo mencionados anteriormente. Esta aversión es mayor en estos periodos de recesión global y los flujos de aversión al riesgo son más predominantes. Esta correlación tiende a ser negativa en un entorno de apetito por el riesgo bajo y la prima de riesgo asignada a los activos emergentes (diferencial) aumenta.
Sin embargo, también hay fuerzas que hacen que esta correlación sea positiva en este contexto de contracción económica global. Durante estos periodos, los bancos centrales en los países de América Latina, al igual que la Reserva Federal, se ven motivados a adoptar políticas monetarias expansivas y reducir sus tasas de interés en moneda local a fin de estimular sus economías y contrarrestar los efectos de la recesión global en la economía local.
En el libro “Trading Fixed Income and F.X. in Emerging Markets”, los autores realizaron un análisis de regresión de varios activos de mercados emergentes con distintas variables macroeconómicas globales, entre ellas, la tasa a 10 años del Tesoro de Estados Unidos, para el periodo de 2002 a 2018. A diferencia de otras categorías de activos de mercados emergentes, como las acciones o las monedas, solo el 36% de la variación en las tasas de interés locales se explicó por los movimientos en las variables macroeconómicas globales. Según los autores, esto tiene sentido de manera instintiva, dada la importancia de la política monetaria local en los niveles de la tasa de interés local.2
Implicancias para los inversionistas y las empresas
La deuda soberana de los mercados emergentes en las monedas locales ha crecido con rapidez en años recientes, superando incluso el tamaño de la deuda soberana emitida en dólares por esos países. Los fundamentos macroeconómicos sólidos en los mercados emergentes, que han mejorado radicalmente en las últimas décadas, junto con un incremento en el número de inversionistas nacionales, han facilitado esta tendencia.3 Además, la tenencia de bonos soberanos en monedas locales por parte de inversionistas extranjeros se ha incrementado con rapidez. La demanda de activos de mercados emergentes se ha institucionalizado y la deuda de mercados emergentes se ha convertido en un activo popular entre los inversionistas extranjeros.
La deuda de mercados emergentes ofrece tasas reales elevadas, ganancias posibles producto de la apreciación de la moneda local y beneficios de la diversificación. Los principales inversionistas en estos activos abarcan fondos dedicados a los mercados emergentes, bancos centrales, fondos soberanos de inversión, fondos de cobertura y fondos basados en índices con exposición a los mercados emergentes. Los fondos de cobertura gestionados que invierten en los mercados emergentes se han incrementado en un 94% desde 2013, y en la actualidad totalizan $429,000 millones.4
Los inversionistas globales monitorean de cerca las variables macroeconómicas y sus correlaciones
Comprender las interacciones entre estas variables es fundamental para crear portafolios de inversión que maximizan los rendimientos ajustados al riesgo, en especial para los macroinversionistas que invierten en monedas, bonos, tasas y productos básicos, puesto que todas estas variables están correlacionadas. Diseñar portafolios diversificados cuando las correlaciones de estos activos varían según los diferentes escenarios requiere un monitoreo constante. Los datos macroeconómicos como la inflación, la actividad económica, los flujos de capital y el sentimiento de riesgo global, entro otros, están en evolución constante. Identificar y prever las circunstancias que cambiarán la dirección de estas correlaciones es esencial para volver a equilibrar los portafolios de inversión y mantener los efectos deseados de diversificación.
Por otro lado, las empresas multinacionales también se ven afectadas por los movimientos en estas variables macroeconómicas. Las empresas globales tienen cuentas de balance general y operaciones en monedas diferentes, y los niveles de las tasas de interés en dólares y en otras monedas afectan sus costos de financiamiento y el acceso al capital. Comprender las relaciones entre estas variables macroeconómicas es esencial para tomar decisiones de planificación financiera, como la estructura de capital, la cobertura de riesgo de tasas de interés, el riesgo de las tasas de cambio y las opciones de financiamiento más eficientes según las proyecciones para las tasas de cambio y las tasas de interés en monedas diferentes, así como el costo de los derivados que se pueden utilizar para cubrir los riesgos abiertos.
El caso del Perú
El nivel de inflación en el Perú en la actualidad está controlado, y el Banco Central de Reserva empezó su ciclo de recorte de tasas referenciales en noviembre de 2023. Perú fue uno de los países más golpeados en América Latina durante la pandemia, lo cual, junto con la pérdida de confianza en el gobierno y la consecuente disminución en los niveles de inversión, provocó una disminución del PIB potencial y la desaceleración de la actividad económica.
Por el contrario, la actividad económica en los Estados Unidos siguió siendo resiliente gracias a los programas de política monetaria y fiscal expansiva. Estos programas también provocaron presiones inflacionarias fuertes y constantes, obligando a la Reserva Federal a retrasar el inicio de un ciclo de política monetaria expansiva. Estas divergencias entre ambas políticas monetarias han generado una contracción importante en el diferencial entre las tasas del Tesoro de Estados Unidos y los bonos en soles, reduciendo el atractivo de invertir en soles para los inversionistas globales.
En la actualidad, el diferencial entre la tasa de referencia de la Reserva Federal y la tasa de referencia del Banco Central de Reserva del Perú en soles es de 0.25%, comparado con un promedio histórico de alrededor de 2.50% para el periodo de 2008-2024.5 El nivel actual del diferencial refleja el contexto actual de la política monetaria divergente entre los dos países.
Fuente : Federal Reserve Bank of St. Louis, FRED y Banco Central de Reserva del Perú, BCRP.
Implicancias para el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP)
El reequilibrio de los flujos de capital que salen del Perú debido al diferencial ajustado entre ambas tasas de interés puede generar presiones depreciatorias en el sol peruano. El banco central sabe que la depreciación de la moneda conlleva a presiones inflacionarias, lo que complica su tarea de mantener las tasas bajas para estimular la economía. Es importante destacar que el objetivo principal del Banco Central de Reserva del Perú es conservar la estabilidad monetaria a través de un marco explícito de control de la inflación, con un objetivo de inflación anual de entre 1% y 3%.
En este panorama, el BCRP utiliza de manera proactiva varios mecanismos para intervenir en el mercado de divisas y evitar la depreciación de la moneda local que podría generar presiones inflacionarias. El Banco Central emplea varios instrumentos de política monetaria para gestionar los niveles de liquidez y reducir la volatilidad de la tasa de cambio, las dos acciones son esenciales para mantener un nivel estable de inflación. El control de la inflación y la transparencia del banco central han ayudado a restablecer la confianza en el sol peruano y en las inversiones en bonos en moneda local.6
Un mecanismo que ha permitido al Banco Central de Reserva del Perú mantener una política monetaria estable y resiliente a los choques externos ha sido la acumulación de reservas internacionales netas (NIR). Estas reservas fortalecen la posición del Banco Central para enfrentar los choques de liquidez ocasionados por la turbulencia en los mercados financieros globales que generan salidas de capital repentinas.7
Varios estudios sobre este tema demuestran que la gestión del BCRP resalta la importancia de un marco flexible para la política monetaria que integre herramientas no convencionales para manejar los efectos del contagio global. El uso proactivo por parte del BCRP del encaje legal bancario y sus intervenciones en el mercado de cambios han sido fundamentales para mantener la estabilidad económica en medio de un entorno de volatilidad financiera global.8
En resumen, la política monetaria del Perú, aunque no es completamente inmune a la política de la Reserva Federal, es relativamente menos dependiente en comparación con otros países de la región. En otras palabras, las tasas de los bonos soberanos peruanos tienen más independencia de las tasas del Tesoro de Estados Unidos que los de otros mercados emergentes. Esto se debe a una política monetaria responsable que ha permitido al BCRP acumular altos niveles de reservas internacionales, que en la actualidad ascienden a $74,000 millones, equivalente al 28% del PIB.9 Para países como Brasil, Chile y Colombia, este porcentaje fluctúa entre el 12% y el 14%.10
El BCRP ha demostrado una capacidad notable para gestionar de manera efectiva la política monetaria y mitigar el impacto de los movimientos de las tasas de Estados Unidos en la economía local. De hecho, según los informes recientes del Presidente del Banco Central de Reserva, Julio Velarde, la tasa de referencia podría fijarse por debajo de la tasa de referencia de la Reserva Federal. También recordó que en 2011, el BCRP estableció su tasa de referencia en 100 puntos básicos por debajo de la tasa de la Fed.11
Esto tiene implicancias claras para los macroinversionistas globales, puesto que la baja correlación entre las tasas en soles y las tasas del Tesoro de Estados Unidos favorece las inversiones en bonos soberanos del Perú para maximizar los beneficios de diversificación. Un análisis de la correlación de los bonos de gobierno a 10 años en monedas locales con los bonos del Tesoro de Estados Unidos de 2019 a 2024 muestra que el Perú tiene una de las correlaciones más bajas (18.69%), seguida por Brasil (24.39%), Colombia (35.88%) y México (46.32%).12
Finalmente, el impacto en las empresas con operaciones globales y exposición a soles también es importante, puesto que la estabilidad de la política monetaria inspira confianza en los activos locales, tanto en soles peruanos como en las tasas de interés locales, por ende, esto brinda una mayor predictibilidad para realizar una planificación financiera adecuada.
Para más información, favor de contactar a:
Debora Martin
Directora Asociada, Negociación, Mercados Emergentes
Teléfono: 212-225-6541
