Locutor: Estás escuchando el podcast de Market Points, este forma parte de la Serie Conocimientos como Capital, está diseñado para brindar perspectivas oportunas por parte de líderes y expertos de la Banca de Mercados Globales de Scotiabank.
Shaun Osborne: Bienvenidos de nuevo al podcast Notas Financieras. Soy Shaun Osborne, Director Ejecutivo y Director de Estrategias para el Mercado de Cambios, Scotiabank. Me acompaña Brendan Stark, Director Ejecutivo y Jefe de Ventas de Divisas y Tasas de Interés de Corto Plazo para Instituciones de Scotiabank. Grabamos este episodio el 5 de septiembre. Analizaremos el anuncio de ayer del Banco de Canadá sobre las tasas de interés, el impacto de la Reserva Federal en los mercados mundiales con su próxima decisión sobre las tasas de interés, y cómo las próximas elecciones estadounidenses podrían afectar al dólar, las tasas de interés y otros mercados en el transcurso de los próximos meses.
Brendan, un gusto tenerte de vuelta en el podcast.
Brendan Stark: Sí, muchas gracias, Shaun. Es un placer estar aquí. Un momento muy emocionante en los mercados.
SO: Muy interesante, están pasando muchas cosas. Empecemos con la decisión del Banco de Canadá de esta semana. Recorte de 25 puntos básicos. Más o menos lo que se esperaba. Sin sorpresas. La reacción a esta decisión fue muy limitada. Tenemos 25 puntos básicos descontados secuencialmente para las próximas reuniones. Creo que con esto el banco central está respondiendo a la desaceleración del crecimiento económico. Están menos preocupados por la inflación ahora que el IPC general se aproxima nuevamente al 2%, si bien todavía está un poco por encima de la meta. ¿Crees entonces que vamos a ver una disminución constante de las tasas de interés en los próximos meses?
BS: A mí me parece que, en realidad, es la primera vez en un par de años que la trayectoria de las tasas de interés parece coincidir bastante con las expectativas del mercado. Es difícil saber hasta dónde llegarán las tasas, pero creo que deberíamos esperar otros 25 puntos básicos de recortes en cada una de las dos o tres próximas reuniones.
Dicho esto, creo que el alivio que proviene de las perspectivas económicas es más difícil de percibir en su transmisión a la economía. La mayoría de los mensajes están relacionados con los datos. Y me parece que los datos que realmente empiezan a importarnos son los del sur de la frontera.
Y obviamente el dato de mañana. Desde luego, estamos aquí en Canadá y estamos atentos a nuestro banco central, pero creo que el dato de nóminas no agrícolas de Estados Unidos, que saldrá mañana, será significativo, y que la reacción de la política monetaria podría ir más allá de lo que prevén los mercados para la reunión de la Reserva Federal del día 18.
SO: Supongo que, con tanta volatilidad e incertidumbre en los mercados, tenemos este gran dato de mañana que probablemente va a determinar, en gran medida, lo que veremos de la Fed el 18 de septiembre.
BS: Sí, creo que la revisión que hemos tenido este año en las cifras de las nóminas no tiene precedentes.
Creo que el mercado en general se siente un poco más confuso de lo normal. Y por eso se está prestando mucha más atención a este dato. A finales de julio tuvimos un aumento considerable en las nóminas y creo que eso probablemente desconcertó un poco a la Reserva Federal justo antes de Jackson Hole.
Un dato débil mañana debería provocar una fuerte respuesta, tanto en los mercados de divisas, donde las operaciones de carry trade (arbitraje) han sido importantes, como en Estados Unidos, obviamente en términos de las tasas de interés.
SO: Sí. Mencionaste a Jackson Hole, y creo que lo que tal vez sorprendió un poco a los mercados fue que esperábamos algún tipo de preanuncio monetario por parte del presidente de la Fed, Jerome Powell, en Jackson Hole. Me da la impresión de que, a lo largo de los años, los mercados han puesto demasiadas expectativas en esta reunión y, a menudo, el resultado se queda corto.
Sin embargo, este año pareciera que sí obtuvimos algo significativo de Powell en el sentido de que dio una señal bastante clara de que la Fed por fin empezaba a estar dispuesta a recortar las tasas. Ahora bien, creo que también hubo un grado de abandono que no esperábamos. Si íbamos a recibir una señal de que las tasas van a bajar, yo esperaba algo más prudente de lo que recibimos.
Por lo tanto, parece que nos encontramos en una situación en la que el listón para un recorte fuerte de las tasas de interés está bastante bajo en este momento, y ya hemos descontado con grandes probabilidades que podríamos ver un recorte de 50 puntos básicos este mes, pero tampoco parece descabellado pensar que quizás la Fed se ha quedado un poco por detrás de la curva y entonces estos recortes podrían aplicarse de forma bastante intensa en los próximos meses.
BS: Sí, creo que hay todo un abanico de posibilidades en torno a cuándo intervendrá el banco central estadounidense, y cuánto. Si el dato de mañana es débil, considero que podríamos ver un recorte de 50 puntos en septiembre y llegar a 100 a finales de año. El mercado está previendo alrededor de 220 puntos básicos de aquí al año que viene. Lo que da la sensación de que aquí es donde los mercados empiezan a sobrepasar un poco sus límites. Se vuelven un poco demasiado, odio decir, optimistas, porque un mal crecimiento económico no puede considerarse algo positivo. Digamos que a veces los mercados se pasan un poco de la raya.
SO: Sí. Volvamos a lo que has dicho sobre las tasas de interés. Quizá estemos siendo demasiado ambiciosos. Podemos analizar lo que prevé la curva de swaps.
Nos estamos acercando a lo que muchos consideran, supongo, la tasa de interés neutral, nadie sabe cuál es. No lo sabremos hasta que lleguemos allí. Es una de esas incógnitas conocidas, supongo. Pero estamos llegando a un punto en el que prevemos que las tasas se sitúen en 3% o 3.5% en Estados Unidos. Si examinamos la curva, podemos decir que las tasas descenderán quizá hasta el 3.5% en Canadá. Entonces, ¿significa esto que podríamos poner un alfiler en este punto y afirmar que las tasas probablemente no van a bajar mucho más que eso?
Desde mi punto de vista, las cosas se empiezan a poner interesantes, simplemente porque las tasas de interés han tenido una gran influencia en los tipos de cambio en los últimos dos o tres meses.
Así que estoy tratando de pronosticar cuál podría ser el próximo gran movimiento en el mercado de divisas, dado que hemos descontado un considerable relajamiento monetario en todo el mundo. Los mercados ya están incorporando en sus valoraciones un grado significativo de reducción de los diferenciales de tasas de interés entre Canadá y Estados Unidos Ahora, tras el movimiento de ayer, tenemos un diferencial de 125 puntos básicos, que no había sido tan amplio en más de 20 años. Pero, a lo largo de la curva, para los próximos dos años, las valoraciones implican que ese diferencial va a reducirse a 50 puntos básicos, lo que sería un poco más normal.
Y, por lo tanto, una de las razones por las que el dólar canadiense fue capaz de encogerse de hombros ante el recorte de tasas de ayer fue el hecho de que la curva de swaps sugiere que este diferencial va a reducirse considerablemente en el futuro a medida que la Fed se una al Banco de Canadá y otros bancos centrales en su ciclo de relajamiento monetario.
Así pues, mientras nos acercamos a las tasas terminales según la curva de swaps de aquí a dos años, me pregunto si vamos a necesitar algún tipo de novedad en términos de noticias económicas mucho mejores o mucho peores para cambiar la función de reacción del mercado respecto al punto actual, dado que ya estamos descontando niveles muy cercanos a lo que se consideraría la tasa terminal o neutral para muchos bancos centrales.
La pregunta que me hacen los clientes y muchos medios de comunicación es: ¿cuál será la próxima gran operación de carry trade? Muy brevemente, para quienes no estén familiarizados con el término carry trade, estamos hablando de ponerse cortos o, en otras palabras, vender una moneda de bajo rendimiento.
Quizá podamos darle vueltas a esa idea un rato y...
BS: No puedo decirte cuál es. No, no puedo compartir ese secreto. La gente le da mucha importancia al carry trade, y la sobreextensión. Cuando veo los movimientos de base, como del yen al dólar, no es… no ha sido tan grande. Creo que los movimientos de los activos y del yen estaban relacionados, pero hay algo más que está pasando, más allá del carry.
Se empezó a subestimar ese mercado. Se sigue subestimando, incluso a estos niveles. He estado observando los mercados el tiempo suficiente para, ya sabes... Recuerdo cuando el handle entre el dólar y el yen llegó a siete, o un poco menos. Por lo tanto, puede moverse mucho a partir de aquí, sobre todo si el Banco de Japón está decidido a subir las tasas. Y así tenemos un carry trade.
SO: Bueno, una moneda de la que se habla continuamente es el yuan, con un rendimiento relativamente bajo y una economía ahora débil. Se habla de posibles recortes de las tasas de interés. Por ello se ha sugerido como posible vehículo para operaciones de carry trade.
Yo mismo no estoy especialmente convencido, ni de eso, ni de la vuelta del carry trade en este momento, porque creo que tenemos mucha volatilidad en el mercado. Por lo general, el carry trade funciona bien en entornos de calma y baja volatilidad, y no es ahí donde estamos ahora. Todavía tenemos el índice de volatilidad (VIX) por encima de 20, la volatilidad sigue siendo relativamente elevada, por lo que cuando nos fijamos en los rendimientos ajustados al riesgo, el carry no es… no ofrece un retorno obvio en este momento, en mi opinión.
BS: Estoy de acuerdo. Creo que probablemente estemos en un periodo de ajuste en medio de todas estas fluctuaciones.
Tenemos un montón de exposiciones diferentes que deberán ir absorbiéndose. Y a medida que eso ocurra, muchas operaciones de carry trade se volverán más complejas. Y las operaciones de carry trade te toman por sorpresa. A todos, en general. Quiero decir, si piensas en el movimiento del yen y el movimiento de, digamos, Nvidia, quiero decir, no sé lo que estarías haciendo ahora, pero probablemente no te importaría mucho si estuvieras largo en Nvidia y corto en yenes.
Con China, ocurre algo interesante. Como sabes, y no soy experto en China, cuando te pones a ver lo que ocurre con los vehículos eléctricos y los aranceles, y ahora también estamos en conflicto por la canola… todo eso es perturbador.
Se trata de las cadenas de suministro. Son medidas que crean volatilidad, creo, porque son arbitrarias. Simplemente pasan de un día para otro. La gente que suele estar en los mercados no prevé este tipo de aranceles. De cualquier forma, parece que China está en la mira hoy en día.
SO: Cierto.
BS: Creo que, de nuevo, hablando en términos generales, China empezó siendo una economía muy manufacturera, ya sabes, la fábrica del mundo, y luego trató de cambiar a una economía más basada en el consumo. Y no es una transición fácil.
Creo que eso llevará más tiempo. Hay historias interminables sobre la demografía. Hay historias interminables de mala asignación del capital. Ya tienen, ya han construido todas las carreteras, ya han construido todo, ya sabes, bueno, tienen el tren de alta velocidad, un tren al lado de otro tren de alta velocidad.
SO: Y están construyendo demasiadas viviendas.
BS: ¡Un montón de casas!
Creo que lo interesante es su curva de rendimientos. Si observas lo que está sucediendo con los bonos chinos, hemos visto que están vendiendo activamente bonos para tratar de mantener los rendimientos en niveles más altos. Así que, de nuevo, es muy complicado, hay muchos factores que considerar. Pero las condiciones no parecen ser propicias para que el carry trade sea necesariamente esa operación con la que ganarás.
SO: Sí, creo que simplemente hay gente que tiene la esperanza de que se reactive el carry trade, para que el mercado de valores repunte de nuevo también.
Hablemos del elefante en la sala, por así decirlo, que son las elecciones estadounidenses. Hace unas semanas, el resultado parecía ya anunciado. ¿Qué opinas de las elecciones y de cómo pueden afectar a los mercados en los próximos meses?
BS: Creo que va a ser muy interesante. Quiero decir, puedes especular todo lo que quieras, pero no hay duda de que será una elección muy reñida.
Pero no soy encuestador. Las encuestas te dirán la versión de la historia que quieras oír. Me parece que van a ser unas elecciones muy reñidas. En general, lo son, y ahora mismo ni siquiera se está batallando por temas reales. Se ha convertido en una especie de culto a la personalidad.
Y creo que eso significa que el periodo entre las elecciones y la toma de posesión puede ser bastante volátil. Además, coincide justo con varios de los momentos más difíciles del año para los mercados, cuando se termina el año calendario.
SO: Los mercados no querrán anticiparse.
Bueno, no vamos a quedarnos aquí sentados sin hacer nada durante los próximos tres o cuatro meses esperando a que ocurra algo. En junio o julio, cuando hablábamos de la posible presidencia de Trump, la atención se centraba en la posibilidad de que volvieran los aranceles, como uno de los principales sellos de lo que sería su política económica.
Se anticipaba un enfoque más mercantilista a nivel global. Devolver la grandeza a Estados Unidos, fomentar la relocalización, traer de vuelta los puestos de trabajo de la industria manufacturera, estos han sido los temas subyacentes. Y se asumió que todas esas cosas serían potencialmente positivas para el dólar. Se habló de reflación, tasas de interés más altas, recortes de impuestos y una postura de estímulo del crecimiento económico.
A principios de año, el dólar se vio impulsado por estas hipótesis. Pero creo que lo que empañó el discurso fue el hecho de que Trump empezó a hablar de la moneda, lo cual es algo inusual. Afirmó que el dólar americano podría estar demasiado alto frente a monedas como el yen y el yuan.
Mencionó estas dos monedas… de cualquier forma, es muy difícil saber o pensar en cómo se podría lograr que el dólar se depreciara frente a dos monedas de forma aislada. Pero el mero hecho de que Trump habló de ello contribuyó a que el dólar bajara un poco. Y, además, ahora tenemos esencialmente una carrera de dos caballos en lugar de un resultado ya casi anunciado, y esto hace que las perspectivas para las monedas sean un poco más complicadas.
Supongo que lo que quieres decir es que no sabremos gran cosa hasta mucho, mucho más adelante en este proceso. Y mientras tanto, habrá incertidumbre y más volatilidad.
BS: El impacto inmediato con Trump… y ese tipo de impulso del dólar, creo que sería la primera reacción natural.
No sé si alguien puede predecir o, ya sabes, estar plenamente consciente de cómo funcionan los mercados de divisas a nivel mundial, con todas las diferentes fuerzas que pueden estar en juego. Dicho esto, creo que si algún gobierno a nivel mundial necesitara imponer un tipo de cambio más bajo, Estados Unidos sería capaz de hacerlo. Si gana Trump, creo que podríamos ver un repunte del dólar, posiblemente debido al crecimiento económico, porque a los mercados de valores les irá bien. En cuanto a las demás monedas, no necesariamente creo que el dólar canadiense sea un gran protagonista. Más bien me fijaría en el yen, me olvidaría de la moneda china, pero quizá sí contemplaría el euro y otras divisas orientadas a Asia, como el dólar australiano y el dólar neozelandés, posiblemente.
SO: Volvamos un poco al tema de las tasas de interés antes de concluir.
Habíamos dicho que, al menos en el mundo desarrollado, las tasas de interés deberían seguir bajando en los próximos meses. Pero hay uno o dos bancos centrales para los cuales la trayectoria de la política monetaria es un poco menos clara. El Banco de Inglaterra, con la libra esterlina, es uno. Y Australia es otro lugar en que la inflación sigue siendo demasiado alta y el banco central se siente claramente incómodo en este punto, señalando que ni siquiera están listos para pensar en un recorte de las tasas. Por otro lado, el Banco de Japón es la gran excepción entre los grandes bancos centrales, ya que está subiendo las tasas de interés en estos momentos, en lo que parece que será un proceso muy gradual, pero sostenido. Anoche se publicaron algunos datos que muestran que el crecimiento de los salarios en Japón está repuntando en el sentido deseado por el banco central, por lo que lo más probable es que veamos otro aumento de las tasas de interés en Japón antes de finales de año.
SO: Desde ese punto de vista, entre las monedas que todavía considero como líderes en desempeño para este año, el yen es una de ellas. Y la libra esterlina es otra. Desde nuestra última conversación, hemos tenido un cambio de gobierno en el Reino Unido. Una de las grandes cosas que se espera de este cambio de gobierno es el intento de acercar o estrechar los lazos entre el Reino Unido y la Unión Europea. No estamos hablando de una vuelta a la Unión Europea, aunque las encuestas muestran que hay una clara mayoría a favor de reintegrarse a la UE, irónicamente.
Pero la posibilidad de que el Reino Unido forje una relación más sólida con la Unión Europea va a ser, creo, una pieza importante de la trayectoria económica de ese país a mediano plazo. Sabemos que ha habido muchos roces económicos entre el Reino Unido y la Unión Europea como consecuencia del Brexit. Creo que este nuevo gobierno va a tratar de aliviar algunas de esas dificultades, poner en marcha la economía de nuevo, por lo que es otro factor que me hace pensar que la libra esterlina podría ser, a mediano plazo, una de las monedas de mejor rendimiento por algún tiempo. Sigue estando efectivamente barata, si consideramos lo deprimida que ha estado la economía británica y lo deprimido que ha estado el tipo de cambio británico.
No hace mucho tiempo, la libra esterlina se cotizaba muy cerca de la paridad con el dólar. Llegó a 104, creo, tal vez un poco por debajo de eso. Hemos vuelto a cerca de 130. Y probablemente, en mi opinión, la libra esterlina podría experimentar otro repunte a medida que la economía siga mejorando y quizás el Banco de Inglaterra, a corto plazo, se muestre menos ansioso por recortar las tasas de interés que otros bancos centrales. Así pues, el yen, la libra esterlina y tal vez el dólar australiano son para mí algunos candidatos potenciales destacados. Si estamos hablando de un entorno en el que el dólar americano quizá tenga un rendimiento algo inferior, estas son las monedas, creo, que podrían desempeñarse mejor.
Con respecto a tu comentario sobre el dólar canadiense, lamentablemente, no hay nada convincente en términos de coyuntura que atraiga a los inversionistas internacionales en este momento, por lo que probablemente seguiremos atrapados en un rango estrecho. El dólar canadiense podría mejorar un poco en los próximos trimestres, pero para mí será difícil que se cotice muy por debajo de 130 por el momento.
BS: Sí, no estoy en desacuerdo. He intentado encontrar una fortaleza para Canadá en términos comparativos. Tenemos al EUR/CAD, GBP/CAD, AUD/CAD, los principales cruces que no necesariamente son tan dependientes de la economía como el USD/CAD, pero que de todas formas son un barómetro importante de la fortaleza de la divisa canadiense. Pero en este momento, no hay nada atractivo. Nada apunta hacia esa dirección.
Cuando te escucho hablar de la libra esterlina y el euro, lo interesante es que hablas de crecimiento y de fortaleza económica, y desde hace mucho tiempo no ha sido así. La economía mundial se mueve en ciclos largos y hemos tenido un periodo bastante largo en el que la fortaleza económica mundial ha estado realmente impulsada por la economía estadounidense. China se ha retirado, tiene un crecimiento muy anémico.
Si nos fijamos en los tres grandes bloques, creo que Europa muy pocas veces es capaz de impulsar el crecimiento mundial. Creo que la economía china es capaz de exportar crecimiento y, obviamente, se espera lo mismo de la economía estadounidense. Pero si se consigue un crecimiento sostenido y tenue con algo de recuperación en China, y las economías de Europa y el Reino Unido realmente se aceleran, esto podría ser muy interesante para el crecimiento mundial... A los japoneses les va bien cuando la economía global se expande, y creo que a los productos básicos les va muy bien cuando hay crecimiento mundial. Y, si estamos buscando algo para entusiasmarnos con el dólar canadiense y que sea realmente específico para nosotros, podemos pensar en la posibilidad de un repunte impulsado por los productos básicos.
SO: Sí.
BS: Sigue siendo un poco descabellado, aunque las bandas de error son bastante amplias…
SO: No es tan inverosímil.
BS: No es un disparate.
SO: No…
BS: Bueno…
SO: Muy bien, muchas gracias, Brendan. Creo que con esto terminamos la conversación por esta vez. Muchas gracias a todos por sintonizarnos, los esperamos en el próximo episodio.
BS: Muchas gracias, Shaun.
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