Locutor: Estás escuchando el podcast de Market Points, este forma parte de la Serie Conocimientos como Capital, está diseñado para brindar perspectivas oportunas por parte de líderes y expertos de la Banca de Mercados Globales de Scotiabank.
El incremento de los volúmenes de endeudamiento y la gran recuperación de la confianza en el mercado han contribuido a marcar un comienzo prometedor para los emisores en 2024. Con la esperada relajación monetaria y las condiciones cada vez más atractivas para los emisores, ¿continuará el repunte de los mercados de bonos a medida que avance el año?
En este episodio de Market Points, Patrick Dabiet, Director Ejecutivo y Jefe de Sindicación de Deuda, Canadá, y Fadi Attia, Director Ejecutivo y Jefe de Sindicación de Deuda, Estados Unidos, analizan qué está impulsando la emisión de bonos corporativos en los mercados canadiense y estadounidense. También evalúan si estas tendencias continuarán y el enfoque que los emisores pueden adoptar para acceder al mercado.
Patrick Dabiet: Fadi, aquí estamos con otro podcast de Market Points, para continuar nuestra conversación sobre los mercados de renta fija para el 2024.
Fadi Attia: Es siempre un placer, Patrick. Sin duda será una conversación interesante. Me gusta analizar los temas que están dinamizando el mercado y hablar de las condiciones del mercado y cómo afectan a los emisores.
¿Por dónde te gustaría empezar?
PD: ¿Por qué no empezamos recordando cómo terminó el 2023?
FA: Pues en 2023, en Estados Unidos, la oferta terminó el año en $1.22 billones, lo que estuvo en línea con las estimaciones y representó el primer aumento interanual desde los volúmenes récord registrados en 2020 a raíz del COVID.
Las empresas se mostraron muy activas y aumentaron sus volúmenes de endeudamiento en un 16% interanual, mientras que el sector financiero estuvo menos activo y cayó un 12% interanual. La confianza en el mercado mejoró drásticamente hacia finales del año, lo que francamente tomó a la gente por sorpresa, y eso se debió principalmente a la reunión de diciembre del Comité Federal de Mercado Abierto aquí en los Estados Unidos, que señaló el final del ciclo de alza de las tasas de interés, e incentivó aún más la confianza en un escenario de aterrizaje suave para la economía estadounidense, sustentado en el relajamiento de las condiciones monetarias. Esto mejoró rotundamente los niveles de financiamiento de los emisores y, para ponerlo en contexto, el índice de bonos corporativos de Estados Unidos se contrajo 30 puntos base en paralelo a la caída del rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años, de 100 puntos base durante los dos últimos meses del año, y es muy atípico ver una correlación clara entre los diferenciales de crédito y las tasas de interés, especialmente cuando se trata de un gran cambio de esta magnitud.
PD: Fue sin duda un final sorprendente para el año, tanto desde el punto de vista de los diferenciales de crédito como de las tasas de interés.
FA: Y, ¿qué me dices de la situación en Canadá, Patrick? ¿Puedes hablarnos de las tendencias que ya están afectando el comienzo del 2024?
PD: Por supuesto. La oferta fue inferior a la del año anterior en un 15%. Pero la oferta de $109,000 millones que se registró estuvo en línea con nuestras estimaciones. Posteriormente hubo una mayor demanda de financiamiento por parte de los emisores, en medio del contexto de tasas y diferenciales más atractivos que acabas de mencionar, y vimos que pudieron aprovecharlo.
Pero creo que, ahondando en algunas de las cifras, es de notar cómo repuntó la participación entre los emisores. Vimos 100 emisores discretos en 2023. Un incremento respecto a los 87 del año anterior. El número se mantiene por debajo de los promedios históricos. Me parece que algunos sectores siguen lidiando con la necesidad de operar en un entorno de tasas de interés más altas, y por ello permanecen al margen. Y pienso que a medida que las condiciones continúen ablandándose y las tasas sigan bajando, vamos a ver reemerger a algunos más de esos emisores que se han mantenido al margen.
Fadi, hablemos de hacia dónde vamos en el 2024. Hemos podido ver cómo se han comportado los mercados hasta ahora, pero ¿han cumplido nuestras expectativas y cuáles son las perspectivas para el resto del año?
FA: Bueno, el final alentador del 2023 condujo sin duda al comienzo de un financiamiento bastante favorable para los emisores a comienzos de enero, mes en el que se terminó viendo un número récord de volumen, casi $200,000 millones de oferta de emisión en el espacio corporativo de grado de inversión. Esto sitúa a enero como el sexto mes más activo de todos los tiempos sobre una base mensual.
Aunque el mercado ha registrado un volumen impresionante, los inversionistas siguen mostrándose excepcionalmente interesados entre las distintas operaciones. Los libros de órdenes muestran una profundidad significativa. La sobresuscripción ha sido más de tres veces y media superior al nivel promedio de los últimos seis meses, lo que ha contribuido en gran medida a bajar las concesiones a los emisores, que en el mes de enero alcanzaron un promedio de tres puntos base.
El sector financiero tiende a ser el componente de mayor peso en el calendario de enero, y esta vez capturó el 70% de la oferta, simplemente porque los emisores corporativos de Estados Unidos están en sus períodos de prohibición de negociación y no pueden acceder al mercado durante ese mismo período de tiempo, y por esto el valor de las nuevas emisiones corporativas se crea en razón de la escasez, y entonces los diferenciales se estrechan en ese segmento del mercado. Estimamos los volúmenes de grado de inversión de 2024 en un billón y cuarto, lo que deja un billón para el resto del año. Esto supondría una oferta neta de $530,000 millones, lo que nos sitúa más o menos en el mismo nivel de 2023. Esta estimación podría aumentar, impulsada por la actividad de fusiones y adquisiciones, si sigue repuntando y sustentando las emisiones de bonos.
También esperamos que el sector financiero se pronuncie más en términos de volúmenes este año frente al año anterior y se normalice de acuerdo con las tendencias históricas a medida que los bancos se financien para cubrir sus necesidades de capital.
Patrick, del lado canadiense, ¿cómo ves la oferta y el mercado en general para los emisores?
PD: Pasó algo muy parecido a lo que ocurrió en Estados Unidos. Hemos tenido el mes de enero más activo de la historia, y eso se debe a que los emisores aprovecharon las tasas atractivas que ofreció el mercado.
Esperamos que el mercado continúe activo, ya que los emisores buscan adelantar la oferta este año, a la luz del intenso año electoral que nos espera en todo el mundo. Y en Canadá, prevemos una oferta de $115,000 millones, lo que supondría un ligero aumento con respecto a los volúmenes del año pasado.
Pensando en la distinción entre los sectores corporativo y financiero, estimamos que la oferta corporativa se mantendrá estable con respecto al año pasado cuando aumentó la emisión. Mientras que en el sector financiero prevemos una mayor actividad este año, lo que supondrá un incremento de la oferta.
FA: Patrick, ¿puedes ahondar en algunos de los temas que están afectando los mercados de bonos y decirnos si crees que esos temas seguirán teniendo un impacto en el futuro?
PD: Por supuesto. Creo que lo que es particular acerca del 2024 en el mercado de bonos canadiense es que hay dos factores técnicos clave que me parece que están influyendo en el mercado en este momento. El primero es un desequilibrio entre la oferta y la demanda. El segundo son los flujos transfronterizos, que creo que se van a volver de mucha actualidad y será interesante ver cómo evolucionan.
En cuanto al primer punto, el desequilibrio entre la oferta y la demanda, estamos presenciando un número récord de vencimientos y de cupones que se reembolsan a los inversionistas, lo que debería superar la cantidad de oferta que veremos este año en Canadá.
Además, creemos que los inversionistas dispondrán de muchos activos y dinero para inyectar en el mercado, ya que acumularán dinero en renta fija tras un cierre de año muy fuerte como el de 2023, así que eso aumentará aún más la cantidad de efectivo que los inversionistas tendrán para invertir y probablemente seguirá superando la cantidad de oferta del mercado. Y ya hemos visto que esto tiene un impacto importante en términos de cómo le ha ido a las nuevas emisiones y cómo se han comportado en el mercado secundario. Así pues, será muy importante observar ese desequilibrio relativo y el momento en que se produzcan esos desequilibrios a lo largo del año.
Del lado transfronterizo, creo que lo más relevante es el hecho de que debido a los niveles del dólar estadounidense el costo de los fondos es más atractivo para las grandes empresas canadienses, y recientemente vimos a Rogers Communications realizar emisiones en el mercado de dólares americanos, con un tremendo ahorro en esos costos en comparación con haberlo hecho en su mercado local en Canadá. De modo que eso podría seguir impulsando la emisión fuera de Canadá y hacia los mercados globales, y eso podría, a su vez, tener un mayor impacto en la oferta que los inversionistas tienen para hacer operaciones aquí en Canadá.
Por lo tanto, esos dos factores, creo, van a ser críticos para cómo se desarrollará el resto del 2024.
Fadi, cambiando de nuevo a Estados Unidos, a nivel macroeconómico, ¿cuáles son algunos de los principales factores que crees que están impulsando la confianza en Estados Unidos en estos momentos?
FA: Patrick, la política monetaria y su impacto en las tasas de interés va a seguir siendo un factor determinante de la confianza y, por consiguiente, repercutirá en los flujos de los inversionistas, especialmente en la renta fija. El mercado espera actualmente un relajamiento a través de los recortes de tasas de la Reserva Federal, junto con un ritmo menor en el proceso de reducción del balance del banco central este año, que va a canalizar aún más liquidez hacia el mercado de crédito, lo cual respaldará los mercados de nuevas emisiones con condiciones de financiamiento competitivas para los emisores.
Creemos que los pronósticos de un aterrizaje suave de la economía estadounidense van a impulsar la demanda de bonos con calificaciones más bajas, en concreto los BBB y los bonos “crossover” en el espacio de grado de inversión. Esto se verá respaldado también por la oferta en el extremo más largo de la curva para los vencimientos más largos.
Si bien este escenario es favorable para la mayoría de los activos de riesgo del mercado, el mercado de bonos en sí mismo es un beneficiario externo porque los rendimientos siguen siendo mucho más atractivos en comparación con los de la renta variable desde el punto de vista del inversionista. Pero es importante que no perdamos de vista los riesgos potenciales, que pueden frenar este impulso.
Los mercados continúan evaluando la salud de la economía estadounidense a través de los datos económicos. Las tasas van a seguir siendo muy reactivas a las nuevas emisiones de bonos del gobierno, simplemente debido a la atención que se presta al déficit fiscal estadounidense, enorme e históricamente grande. No podemos ignorar tampoco los riesgos geopolíticos. Hasta ahora, han tenido un impacto débil en la confianza de los inversionistas, que no puede darse por sentada, dado que es muy dinámica por naturaleza.
El mercado dejó atrás el pánico generalizado a los bancos regionales estadounidenses, pero es probable que se produzcan brotes localizados, ya que la exposición al sector inmobiliario comercial sigue siendo motivo de preocupación.
También es un año electoral en Estados Unidos, y en otras economías que representan el 60% del PIB mundial, por lo que probablemente las expectativas políticas serán el centro de la atención y tendrán un impacto en las perspectivas económicas y las evaluaciones de riesgo.
PD: Sí, está claro que eso va a estar en la mira del mercado por el resto del año.
Fadi, hablemos de cómo están respondiendo los inversionistas estadounidenses a estas condiciones del mercado. ¿Cómo están manejando todas estas variables?
FA: Los inversionistas en bonos han mostrado realmente una impresionante variedad en términos del tipo de participantes, como administradores de activos, seguros, pensiones y fondos de cobertura. La amplitud de activos es muy pronunciada y en cierta forma refleja el recorte de 100 puntos base en las tasas de interés que los mercados anticipan para este año.
El mercado de bonos con grado de inversión estadounidense, que es el mayor y más líquido del mundo, ofrece a los inversionistas internacionales la ventaja adicional de acceder al mercado de crédito en dólares americanos y complementar la demanda interna, lo que simplemente se agrega a la liquidez existente en nuestro sistema. Los ingresos de efectivo se aceleraron recientemente a medida que se están reposicionando más dólares fuera de los fondos del mercado monetario, lo cual es un tema para el 2024, y ahora se buscan inversiones a largo plazo para asegurar mayores rendimientos antes de que las tasas sigan bajando.
Este cambio en sí mismo se ha sumado a la demanda constante y persistente de los inversionistas ávidos de rentabilidad, que suelen ser los fondos de seguros y de pensiones. Sigue en aumento la demanda de plazos más largos, lo que hace que los diferenciales de crédito se aplanen, y esto significa básicamente que ahora hay mejores oportunidades de financiamiento a 10 años y más para los emisores.
Por ejemplo, si nos fijamos en la curva del crédito de grado de inversión entre 10 y 30 años, su promedio fue de alrededor de 30 puntos base en 2023, pero desde septiembre del año pasado, ese promedio en realidad se redujo a la mitad. Está en 15 puntos base, con un puñado de operaciones, que en enero de este año lo llevaron a menos de 10 puntos base.
Patrick, ¿cómo está la confianza de los inversionistas en Canadá?
PD: Los inversionistas se han mostrado muy activos para comenzar el 2024, y repito, eso está en función de la cantidad de dinero en efectivo que tienen para invertir en relación con la cantidad de oferta que ha llegado a través del mercado. Y creo que, en última instancia, muchos inversionistas han tenido que buscar oportunidades para poner ese efectivo a trabajar, y pienso que muchos de ellos se han visto obligados a mirar fuera de su entorno tradicional, y así es como hemos visto un gran número de inversionistas canadienses considerar tu mercado Fadi, el mercado de grado de inversión de Estados Unidos. También hemos visto a algunos inversionistas canadienses recurrir al mercado de colocación privada o incluso al mercado de alto rendimiento para tratar de encontrar un hueco para ese efectivo que tienen en sus carteras.
Y creo que, a fin de cuentas, eso es una buena noticia para los emisores, ya que significa que los inversionistas están buscando activamente estas nuevas oportunidades de emisión. Por lo tanto, ha sido un comienzo de año muy, yo diría, vigoroso en Canadá desde la perspectiva de los inversionistas.
Bueno, Fadi, esta ha sido una gran conversación.
Quizás puedas compartir algunas ideas finales sobre los emisores, las condiciones del mercado y los riesgos que deben afrontar en lo que resta del año. ¿A qué deberían prestar mucha atención?
FA: Bueno, en vista del sentimiento optimista para el mercado de Estados Unidos, y observando los diferenciales en los bonos corporativos con grado de inversión, que se encuentran en su mínimo de dos años, ciertamente recomendaríamos a los emisores a reducir el riesgo de sus necesidades de financiamiento cuanto antes.
Y pensamos que acceder al mercado a principios de año permite a los emisores anticiparse a los riesgos potenciales, de los que estuvimos hablando antes, que pueden encarecer el costo de financiamiento o podrían contraer la liquidez del mercado.
Definitivamente los emisores deben mantenerse ágiles en cuanto a soluciones de cobertura de tasas de interés. Lo más probable es que la volatilidad de los mercados continúe durante todo el año, y esto a veces puede crear oportunidades a favor de los emisores.
Nos gustan las reaperturas, es decir, aprovechar los índices de referencia actuales para las nuevas emisiones. Puede ser un enfoque muy eficiente para los emisores que no buscan una cantidad significativa en términos de financiamiento. Estas operaciones añadidas pueden aumentar la liquidez del mercado secundario de los bonos existentes y brindar a los emisores máxima flexibilidad en términos de ejecución.
También nos gusta la deuda a interés variable. Es una forma eficaz, en términos de incluirla como parte de la combinación de financiamiento. Puede ayudar a reducir los costos con el tiempo, sobre todo teniendo en cuenta que las tasas del mercado deberían bajar significativamente en los próximos dos años.
Los emisores frecuentes que tienen la capacidad y el acceso a financiamiento en el mercado estructurado deberían aprovechar el ahorro de costos como una forma eficiente de crear un exceso de capacidad sin afectar sus niveles de financiamiento no garantizado.
Por último, los emisores multinacionales que también acceden de forma oportunista a otros mercados globales para complementar su financiamiento básico en dólares americanos deberían aprovechar los focos competitivos de demanda en el extranjero.
Y Patrick, ¿cuáles son las perspectivas para Canadá? ¿En qué deberían pensar los emisores el resto del año?
PD: Voy a centrarme en las tasas de interés, porque creo que esto será crucial. Afectará tanto la oferta como la demanda.
Por el lado de la oferta, específicamente, hemos visto mucho movimiento en cuanto a las probabilidades de recortes de tasas y la magnitud de esos recortes. Creo que en definitiva eso podría atraer más oferta de la que el mercado quizás esté previendo, especialmente cuando se piensa en todas esas elecciones que van a producirse hacia finales de año.
Por el lado de la demanda, como vimos hacia finales de año, y la plataforma que se ofrece actualmente, gran parte de esto se vio impulsado por el repunte de las tasas y, si vemos que las tasas suben, creemos que eso podría ejercer presión sobre la cantidad de efectivo que los inversionistas tienen para invertir en el mercado. Por lo tanto, insisto, creo que eso será crucial.
Considero que otro elemento es el diferencial de rendimientos entre los bonos del gobierno de Canadá y los del Tesoro de Estados Unidos en términos absolutos, y que hemos visto que ha tenido un impacto en términos de los niveles absolutos de los diferenciales que prevalecerán en ambos mercados y que podrían impulsar las oportunidades de financiamiento transfronterizo. Por lo tanto, creo que va a ser muy importante vigilar de cerca este aspecto.
Dicho esto, a pesar de los posibles vientos en contra y de la volatilidad de las tasas, confiamos plenamente en que el mercado seguirá mostrando la resiliencia que ha tenido en los dos últimos años y ofrecerá a los emisores un mercado muy sólido que podrán aprovechar.
FA: Estupendo, Patrick. He disfrutado mucho esta conversación. Te agradezco por tus perspectivas y tus puntos de vista sobre lo que nos espera en el 2024.
PD: Con gusto. Siempre es un placer intercambiar impresiones, Fadi. Y, obviamente, hay mucho que esperar y mucho que tener en cuenta a medida que avancemos en este 2024. Y, repito, nos encanta poder ayudar a nuestros clientes a navegar por estas condiciones del mercado.
Locutor: Gracias por escuchar Market Points de Scotiabank. Asegúrense de seguirnos en su plataforma favorita de podcast. Pueden encontrar más contenido relevante en nuestro sitio web gbm.scotiabank.com.
