Présentatrice : Vous écoutez le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. La série de balados Le point sur les marchés fait partie de la série Capital de connaissances. Elle vise à vous présenter les perspectives des leaders et experts des Services bancaires et marchés mondiaux de la Banque Scotia.
Grâce à l’augmentation du volume des emprunts et à la nette amélioration du moral des marchés, l’année 2024 a connu un départ prometteur pour les émetteurs de titres. Puisque la politique monétaire devrait s’assouplir et que la conjoncture est de plus en plus attrayante pour les emprunteurs, peut-on s’attendre à ce que les marchés obligataires reprennent du mieux à mesure que l’année se déroule?
Dans cet épisode du balado Le point sur les marchés, Patrick Dabiet, directeur général et chef de la Syndication des titres de dette canadiens, et Fadi Attia, directeur général et chef de la Syndication des titres de dette américains, nous parlent des facteurs qui portent l’élan dans l’émission des obligations de sociétés sur les marchés canadiens et américains. Ils se demandent aussi si ces tendances se poursuivront et s’interrogent sur l’approche que les emprunteurs peuvent adopter pour avoir accès aux marchés.
Patrick Dabiet : Fadi, nous allons animer un autre balado Le point sur les marchés, et je suis heureux de poursuivre notre entretien sur les marchés obligataires pour 2024.
Fadi Attia : Patrick, c’est toujours un plaisir pour moi. Il est certain que ce sera un entretien intéressant. Je suis enthousiaste de parler des thèmes qui portent le marché et de faire un tour d’horizon de la conjoncture qui se répercute sur les emprunteurs.
Par où souhaiteriez-vous commencer?
PD : Pourquoi ne pas commencer par faire un retour sur le dénouement de l’année 2023?
FA : En 2023 aux États‑Unis, la masse des émissions s’est soldée à 1 220 milliards de dollars à la fin de l’année, ce qui cadre avec les estimations et ce que représente la première hausse sur un an depuis les volumes records portés par la COVID‑19 dans les années 2020.
Les grandes sociétés ont été en fait très actives : elles ont relevé de 16 % sur un an leurs volumes d’emprunt, alors que la finance a été moins active, puisque le volume a plongé de 12 % sur un an. Le moral des marchés s’est spectaculairement amélioré vers la fin de l’année, ce qui a en toute honnêteté pris tout le monde de court. Essentiellement, la réunion de décembre du FOMC, ici même aux États-Unis, a télégraphié la fin du cycle de hausses et musclé la confiance pour un scénario d’atterrissage en douceur de l’économie américaine, grâce à l’assouplissement de la conjoncture monétaire. C’est ce qui explique effectivement l’amélioration spectaculaire des niveaux de financement des émetteurs; pour remettre le tout en contexte, l’indice des sociétés américaines a capté 30 points de base de concert avec la baisse de 100 points de base des bons du Trésor américain à 10 ans pendant les deux derniers mois de l’année. Il est très atypique de constater une nette corrélation entre les écarts sur les titres de crédit et les taux d’intérêt, surtout dans les grands mouvements de cette ampleur.
PD : Il s’agit certes d’un dénouement à la fois heureux et spectaculaire pour 2023, du point de vue des écarts et des taux d’intérêt à la fois.
FA : Très bien. Que dire maintenant, Patrick, des marchés canadiens? Pourriez-vous nous parler des tendances qui ont déjà un impact à l’aube de 2024?
PD : Bien sûr! La masse des émissions a donc baissé, sur un an, de l’ordre de 15 %. Or, la masse des émissions lancées, dont la valeur se chiffre à 109 milliards de dollars, concorde avec nos estimations. On a constaté une poussée tardive du financement de la part des emprunteurs en raison d’une conjoncture plus attrayante pour les taux et les écarts que vous venez d’évoquer; nous avons donc constaté que les emprunteurs en ont profité.
Mais je crois qu’il est utile de faire observer qu’en analysant attentivement certains chiffres, nous constatons un relèvement de la participation parmi les emprunteurs. Nous avons chiffré à 100 le nombre d’emprunteurs distincts en 2023, contre 87 en 2022. Ces chiffres sont toujours inférieurs aux moyennes statistiques. Je crois que certains secteurs peinent à exploiter leurs entreprises dans un contexte de hausses des taux et continuent donc de faire preuve d’attentisme. Je crois qu’à mesure que la conjoncture se détend et que les taux continuent d’évoluer à la baisse, il faut s’attendre à ce que ces emprunteurs attentistes soient plus nombreux à se manifester de nouveau.
Fadi, parlons maintenant de ce qui nous attend en 2024. Nous avons un peu d’information sur la performance des marchés jusqu’à maintenant. Mais ont-ils répondu à nos attentes et quelles sont les perspectives d’ici la fin de l’année?
FA : Eh bien, l’heureux dénouement de 2023 a certes donné lieu à une conjoncture de financement plutôt favorable pour les émetteurs au début de janvier, qui s’est soldée par un volume record légèrement inférieur à 200 milliards de dollars pour la masse des émissions dans l’espace des titres de sociétés de qualité investissement. C’est ce qui explique en fait que janvier soit, dans les annales, le sixième mois le plus affairé en chiffres mensuels.
Même si le volume des émissions lancées sur les marchés est assez phénoménal, les investisseurs continuent d’être exceptionnellement mobilisés dans l’ensemble des émissions. Les carnets de commandes font état de beaucoup de profondeur. La sursouscription est supérieure à trois fois et demie le niveau moyen que nous avons constaté dans les six derniers mois, ce qui est très favorable pour les emprunteurs en termes de réduction des commissions; la moyenne est de l’ordre de 3 points de base dans le mois de janvier.
La finance a tendance à être la constituante la plus importante du calendrier de janvier, puisqu’elle a capté 70 % de l’offre, tout simplement parce qu’aux États‑Unis, les emprunteurs institutionnels traversent leurs périodes d’interdiction et ne sont pas en mesure d’avoir accès aux marchés durant cette période, ce qui donne effectivement une valeur de rareté aux nouvelles émissions de titres de société et ce qui permet effectivement aux écarts de se rapprocher dans ce segment des marchés. Nous estimons à 1 250 milliards de dollars, pour 2024, les volumes de titres de qualité investissement ce qui se solde en fait par 1 000 milliards de dollars d’ici la fin de l’année. Ce qui nous donnerait, en chiffres nets, 530 milliards de dollars pour l’offre, de sorte que les marchés ne bougeraient à peu près pas par rapport à 2023. Cette estimation pourrait être révisée à la hausse, grâce aux fusions‑acquisitions si cette activité continue de rebondir et d’étayer les émissions obligataires.
Nous nous attendons aussi à ce que le secteur financier soit plus vigoureux en volumes cette année par rapport à l’an dernier et à ce qu’il se normalise pour cadrer avec les tendances statistiques à l’heure où les banques financent leurs besoins en capitaux.
Patrick, sur les marchés canadiens, de quoi ont l’air l’offre et les marchés, dans l’ensemble, pour les emprunteurs?
PD : La situation est très comparable à celle des États‑Unis : nous avons connu le mois de janvier le plus actif dans les annales, grâce aux emprunteurs qui profitent des taux attrayants offerts par les marchés.
Nous nous attendons à ce que les marchés continuent d’être actifs à l’heure où les investisseurs tâchent de profiter en amont de l’offre cette année, puisque mondialement, le calendrier électoral sera très chargé. Au Canada, nous nous attendons à une masse d’émissions de 115 milliards de dollars, ce qui représenterait une hausse marginale par rapport aux volumes de l’an dernier.
Quand on pense à la répartition entre les titres des sociétés et les titres des financières, nous prévoyons effectivement que l’offre de titres de sociétés soit en berne sur un an. Il y a eu une hausse des émissions de titres de sociétés l’an dernier, alors que dans la finance, je crois qu’il faut s’attendre à ce que les marchés soient un peu plus actifs cette année, ce qui expliquera cette masse incrémentielle.
FA : Patrick, pourriez-vous nous parler des thèmes qui marquent les marchés obligataires jusqu’à maintenant et nous dire si vous croyez que ces thèmes continueront d’avoir un impact à terme?
PD : Certainement. Je crois que ce qu’il y a d’exceptionnel à propos de 2024 sur les marchés obligataires canadiens, c’est qu’il y a deux questions techniques essentielles qui expliquent, à mon avis, le ton du marché à l’heure actuelle. La première question technique est celle du déséquilibre entre l’offre et la demande. La deuxième est celle des courants transfrontaliers, qui seront à mon avis très thématiques et intéressants à observer dans leur déroulement.
Pour ce qui est du premier point sur le déséquilibre entre l’offre et la demande, nous constatons un nombre sans précédent de titres échus et de coupons remboursés aux investisseurs; ce chiffre devrait dépasser le montant de la masse des émissions que nous constatons cette année au Canada.
Nous nous attendons aussi à ce que les investisseurs aient beaucoup d’actifs et de fonds à déployer sur les marchés, puisque je crois que nombre d’entre eux misent sur les titres à revenus fixes après une très solide fin d’année 2023, ce qui viendra exacerber la somme des fonds que les investisseurs devront déployer et ce qui continuera probablement à nouveau de dépasser la somme de la masse des émissions sur les marchés. Nous constatons que cette conjoncture a déjà un impact considérable sur le déroulement des nouvelles émissions et sur leur performance sur les marchés secondaires. C’est pourquoi il sera vraiment important de surveiller ce déséquilibre relatif et la chronologie de ce déséquilibre dans le courant de l’année.
De l’autre côté de la frontière, je crois que ce qu’il y a de plus pertinent, c’est que les niveaux du dollar US donnent accès à un loyer de l’argent plus convaincant pour les plus grandes sociétés canadiennes. Ainsi, comme nous avons pu le constater, Rogers Communications a récemment lancé une émission sur le marché du dollar et a réalisé de prodigieuses économies sur les coûts par rapport à ce qu’elle aurait pu épargner au Canada, ce qui devrait continuer de favoriser les émissions lancées hors du Canada et sur les marchés mondiaux et ce qui pourrait à nouveau avoir un impact sur l’offre destinée aux investisseurs ici au Canada.
Je crois donc qu’il sera essentiel de suivre l’évolution de ces deux facteurs d’ici la fin de 2024.
Fadi, parlons maintenant à nouveau du marché américain au niveau de la macroconjoncture. Quels sont les facteurs majeurs qui, à votre avis, portent le moral des investisseurs aux États‑Unis aujourd’hui?
FA : Patrick, la politique monétaire et son impact sur les taux vont continuer d’être un facteur majeur pour le moral des investisseurs et se répercuteront par la suite sur les courants d’investissements, surtout dans les titres à revenu fixe. Le marché s’attend aujourd’hui à une accalmie grâce aux baisses de taux de la Fed, ainsi qu’au ralentissement du délestage des bilans cette année, ce qui aura pour effet d’accroître les liquidités sur le marché des titres de crédit. Ce mouvement viendra étayer et sous‑tendre les émissions nouvelles de titres grâce à des conditions de financement concurrentielles pour les sociétés émettrices.
Nous pensons effectivement que le discours sur l’atterrissage en douceur pour l’économie américaine viendra porter la demande exprimée par les investisseurs pour les obligations moins bien notées, en particulier celles qui portent la note BBB, ainsi que les noms croisés dans l’espace des titres de qualité investissement. C’est aussi ce qui se produira pour l’offre sur l’extrémité plus longue de la courbe dans le cas des titres à échéance plus longue.
Bien que ce scénario soit justifié pour la plupart des actifs à risque sur les marchés, le marché obligataire est en soi un bénéficiaire externe parce que les rendements continuent d’être beaucoup plus attrayants que les titres boursiers, par exemple, du point de vue de l’investisseur. Or, il est important pour nous de ne pas perdre de vue les risques potentiels, qui peuvent faire dérailler cet élan.
Les marchés continuent d’évaluer l’état de santé de l’économie américaine du point de vue des statistiques économiques. Les taux continueront d’être très réactifs au refinancement des gouvernements, simplement en raison de l’importance consacrée au déficit budgétaire américain démesuré et statistiquement colossal. Nous ne pouvons pas ignorer les risques géopolitiques. Jusqu’à maintenant, ces risques ont un impact discret sur le moral des investisseurs, qu’on ne peut pas tenir pour acquis, puisqu’il a un caractère très dynamique.
Le marché a évolué : la panique généralisée s’est étendue aux banques régionales américaines. Or, des flambées localisées risquent de se produire à l’heure où l’exposition à l’immobilier commercial est toujours un motif d’inquiétude.
C’est aussi une année d’élections aux États‑Unis, qui comptent pour 60 % du PIB mondial, ce qui viendra probablement monopoliser l’attention sur les attentes vis-à-vis des politiques et ce qui pourrait impacter les perspectives économiques et les évaluations portant sur les risques.
PD : Effectivement, c’est vraiment ce qui va monopoliser l’attention sur les marchés jusqu’à la fin de l’année.
Fadi, parlons maintenant de la réaction des investisseurs américains à cette conjoncture des marchés. Comment vont-ils traiter toutes ces variables?
FA : Les investisseurs obligataires ont en fait déployé d’impressionnantes ressources du point de vue du type de participants, qui regroupent aussi bien des gestionnaires d’actifs que des compagnies d’assurances, des régimes de retraite et des fonds spéculatifs. D’après le graphique des actifs, ce déploiement est très prononcé, en prévision de la centaine de points de base estimés pour les baisses de taux escomptées d’ici la fin de l’année.
Le marché américain des titres de qualité investissement est le plus important et le plus liquide dans le monde. Il apporte cet autre avantage aux investisseurs transnationaux, qui ont accès au marché des titres de crédit en dollars américains, ce qui assure l’appoint de la demande intérieure et ce qui vient simplement s’ajouter aux liquidités existantes qui dorment dans notre système. En fait, les influx se sont récemment accélérés puisqu’une plus grande masse de fonds se repositionne après avoir été investie dans les fonds du marché monétaire, ce qui est un thème de 2024. Aujourd’hui, on s’attend à ce que les investissements à long terme permettent de verrouiller de meilleurs rendements avant que les taux continuent d’évoluer à la baisse.
Cette mutation même est venue s’ajouter à la demande constante et récalcitrante, qui est portée par les investisseurs avides de rendement, soit généralement les compagnies d’assurance et les régimes de retraite. La demande exprimée pour les titres à plus longue teneur continue d’augmenter, ce qui vient rapprocher les écarts de crédit et ce qui veut dire essentiellement que les marchés ouvrent les perspectives de financement pour les emprunteurs dans les titres à 10 ans et à durée plus longue, qui sont même plus concurrentiels.
Il suffit par exemple de penser à la courbe des titres de crédit à 10 ans et à 30 ans, qui s’est établie à une moyenne de 30 points de base en 2023. Or, depuis septembre l’an dernier, cette moyenne s’est en fait réduite de moitié. Elle se situe à 15 points de base avec une poignée d’échanges, dont les cours, en janvier cette année, s’établissaient à moins de 10 points de base.
Patrick, parlez-nous du moral des investisseurs au Canada?
PD : Les investisseurs ont été très mobilisés au début de 2024, et à nouveau, cette mobilisation s’explique par la masse des fonds à déployer qui provient des marchés. Et je crois qu’en définitive, de nombreux investisseurs ont dû rechercher des occasions de faire fructifier ces fonds. Je pense que beaucoup d’entre eux ont été obligés de sortir de leur zone de confort traditionnelle, et aujourd’hui, certains investisseurs canadiens se tournent vers le marché américain des titres de qualité investissement, qu’ils privilégient d’abord et avant tout. Nous avons aussi vu certains investisseurs canadiens se tourner vers le marché du placement privé ou même vers le marché des titres à rendement élevé afin de tâcher de trouver un débouché pour ces fonds dans leurs portefeuilles.
Je crois qu’en définitive, il s’agit d’une bonne nouvelle pour les emprunteurs, puisque les investisseurs s’intéressent beaucoup à ces nouvelles perspectives dans l’émission des titres. Je dirais donc que les marchés ont vraiment connu un très bon début d’année au Canada du point de vue des investisseurs.
Merci, Fadi, de cet excellent entretien.
Pourriez-vous nous livrer vos dernières réflexions sur les emprunteurs et sur la conjoncture des marchés, de même que sur les risques auxquels ils seront exposés d’ici la fin de l’année ? Qu’est‑ce qui devrait retenir leur attention?
FA : Compte tenu du moral constructif des marchés aux États‑Unis et en observant les écarts auxquels s’échangent les titres de crédit des sociétés de qualité investissement, qui se situent à un creux depuis deux ans, nous encouragerions certainement les émetteurs à dérisquer une partie de leurs besoins en financement plus tôt que tard.
Nous pensons effectivement que si elles participent aux marchés dès le début de l’année, les sociétés émettrices resteront à l’écart des risques éventuels, dont nous venons de parler, ce qui pourrait faire monter le coût du financement ou peut-être éventuellement handicaper la liquidité des marchés.
Les sociétés émettrices doivent vraiment rester agiles du point de vue des solutions de couverture des taux. Les marchés sont appelés à rester volatils toute l’année, ce qui peut parfois ouvrir des horizons favorables aux sociétés émettrices.
Nous avons effectivement un parti pris pour les réouvertures, qui se fondent sur les repères existants pour les émissions nouvelles. Il s’agit parfois d’une approche très efficiente pour les emprunteurs qui ne recherchent pas un volume important du point de vue du financement. Ces émissions complémentaires peuvent avoir pour effet d’augmenter la liquidité des marchés secondaires pour les obligations existantes, en apportant effectivement aux sociétés émettrices une marge de manœuvre maximum du point de vue de l’exécution.
Nous avons aussi un faible pour les titres de dette à taux flottant. Il s’agit d’un moyen efficace, dans l’éventail des moyens de financement, pour réduire les coûts au fil du temps, d’autant plus que le marché anticipe une dérive importante des taux à la baisse dans les prochaines années.
Pour les sociétés qui émettent fréquemment des titres d’emprunt et qui sont en mesure d’avoir accès au financement offert sur le marché structuré, elles devraient profiter des économies de coûts, qui constituent un moyen efficace de créer une capacité excédentaire sans nuire à leurs niveaux de financement non sécurisés.
Enfin, pour les sociétés multinationales émettrices qui ont aussi opportunément accès à d’autres marchés mondiaux pour étoffer leur financement de base en dollars US, elles devraient profiter des créneaux compétitifs de la demande à l’étranger.
Patrick, parlez-nous du point de vue canadien. À quoi les sociétés émettrices devraient‑elles penser d’ici la fin de l’année?
PD : Je vais me concentrer sur les perspectives de taux, parce qu’à mon avis, il s’agira d’un facteur décisif, qui se répercutera sur l’offre comme sur la demande.
Du point de vue de l’offre en particulier, nous avons constaté énormément de mouvements pour ce qui est des probabilités de baisses de taux et de l’ampleur de ces baisses. Je crois qu’en définitive, ces probabilités pourraient faire augmenter l’offre à laquelle le marché s’attend peut-être, surtout quand on pense à toutes les élections qui vont se dérouler vers la fin de l’année.
Je crois que du point de vue de la demande, comme nous l’avons constaté vers la fin de l’année, et sur la plateforme qui est offerte à l’heure actuelle, une grande partie du marché est musclée par la remontée des taux dont nous avons été témoins. Si les taux continuent d’augmenter, je crois qu’ils pourraient exercer une pression sur le montant des liquidités que les investisseurs devront déployer sur les marchés. À nouveau, ce sera décisif à mon avis.
Je pense aussi que l’écart entre les rendements des obligations du gouvernement du Canada et les bons du Trésor américain en chiffres absolus sera un autre facteur qui entrera en ligne de compte. Comme nous l’avons constaté, cet écart a eu un impact sur les niveaux absolus des écarts qui seront prépondérants sur ces deux marchés, ce qui pourrait porter les perspectives de financement en deçà et au-delà de nos frontières. Je crois donc qu’il sera aussi absolument essentiel de surveiller attentivement la situation.
Ceci dit, malgré la possibilité de vents contraires et la volatilité des taux, nous avons très bon espoir que les marchés continueront de faire preuve de la même résilience que dans les dernières années, ce qui permettra aux sociétés émettrices de compter sur un marché très vigoureux.
FA : Excellent, Patrick. Cet entretien a été très agréable. Je vous remercie de vos idées et de vos points de vue sur ce qui nous attend en 2024.
PD : Absolument. C’est toujours un plaisir de comparer nos notes, Fadi. Il va de soi qu’il faut s’attendre à de bien bonnes nouvelles et qu’il faut être attentif à de nombreux facteurs en 2024. Mais à nouveau, nous sommes heureux d’aider nos clients à naviguer dans cette conjoncture.
Présentatrice : Merci d’avoir écouté le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. N’oubliez pas de suivre l’émission sur votre plateforme de balado préférée. Vous pouvez aussi consulter notre site Web https://www.gbm.scotiabank.com/fr.html pour d’autres émissions riches en réflexions.
