Présentatrice : Vous écoutez le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. La série de balados Le point sur les marchés fait partie de la série Capital de connaissances. Elle vise à vous présenter les perspectives des leaders et experts des Services bancaires et marchés mondiaux de la Banque Scotia.
Shaun Osborne : Bienvenue au balado Le point sur les marchés. Je suis Shaun Osborne, directeur général et stratège cambiste en chef à la Banque Scotia. Je suis accompagné de Brendan Stark, directeur général et chef, Ventes de solutions de change et produits à taux d’intérêt à court terme, Institutions à la Banque Scotia. Nous enregistrons cet épisode le 5 septembre. Nous discuterons de l’annonce de la Banque du Canada, qui a eu lieu hier, concernant les taux d’intérêt, de l’incidence qu’aura la prochaine décision de la Réserve fédérale relative aux taux d’intérêt sur les marchés mondiaux, et des effets potentiels des prochaines élections américaines sur le dollar, les taux d’intérêt et les autres marchés au cours des mois à venir.
Brendan, c’est un plaisir de vous avoir de nouveau comme invité à notre balado.
Brendan Stark : Oui, merci beaucoup, Shaun. Je suis content d’être avec vous. C’est une période très palpitante pour les marchés.
SO : C’est en effet très palpitant; il se passe beaucoup de choses. Commençons par la décision de la Banque du Canada concernant les taux d’intérêt cette semaine. Il s’agit donc d’une réduction de 25 points de base. Nous nous y attendions. Il n’y a pas de grande surprise. Cette décision n’a pas suscité de grandes réactions. On s’attend d’ailleurs à d’autres réductions de 25 points de base soient annoncées lors des prochaines réunions de la BdC. Je pense que la Banque réagit à la décélération de la croissance au pays. On se préoccupe moins de l’inflation maintenant que l’IPC et l’IPC global se rapprochent de nouveau de la barre des 2 %. Elle est encore un peu plus élevée. Pensez-vous que nous allons assister à une baisse régulière des taux au cours des prochains mois?
BS : J’ai l’impression que c’est la première fois depuis quelques années que la trajectoire de la politique monétaire semble correspondre aux attentes du marché. Il est difficile de dire jusqu’où ils iront à partir de maintenant, mais je pense qu’au cours des deux ou trois prochaines réunions, nous devrions nous attendre à une réduction supplémentaire de 25 points de base à chaque réunion.
Cela étant dit, je pense qu’il est plus difficile de se faire une idée de l’incidence de ces allègements d’un point de vue économique et de leurs effets sur l’économie. La plupart des commentaires sont fondés sur les données disponibles. Et je pense que les données auxquelles il faut s’intéresser sont principalement celles qui viennent du sud de la frontière.
Et bien sûr, demain, même si la Banque du Canada – et nous, en tant que Canadiens –, nous voulons en souligner l’importance, je pense que les données relatives au nombre d’emplois hors du secteur agricole qui seront publiées demain seront significatives, et je pense qu’elles pourraient avoir une incidence sur la politique monétaire au-delà de ce qui est anticipé par les marchés lors de la réunion de la Fed qui aura lieu le 18.
SO : Je suppose qu’avec autant de volatilité et d’incertitude sur les marchés, nous avons ces données importantes qui seront publiées demain et qui détermineront probablement, dans une très large mesure, l’orientation de la Fed le 18 septembre.
BS : Oui, je pense que la révision des données sur les emplois publiée cette année est sans précédent.
Je pense qu’en général, le marché est un peu plus confus que d’habitude. Et je pense que cela a attiré beaucoup d’attention sur ces données. Les données sur les emplois, à la fin du mois de juillet, ont été solides et je pense que cela a probablement un peu déstabilisé les responsables de la Fed qui devaient se réunir à Jackson Hole.
La publication de données faibles, demain, devrait susciter une forte réaction, à la fois sur les marchés des changes où les opérations de portage étaient importantes et évidemment sur les taux, aux États-Unis, selon moi.
SO : Vous avez mentionné la réunion de Jackson Hole et je pense que ce qui a peut-être un peu surpris les marchés, c’est que nous nous attendions à ce que le président de la Fed, M. Powell, profite de l’occasion pour donner une certaine orientation. Je pense qu’au fil des ans, les attentes à l’égard de cette réunion ont été exagérées et qu’elle n’est souvent pas à la hauteur.
Mais cette année, nous avons obtenu un indice assez significatif de la part de M. Powell, dans le sens où il s’agissait d’un signal assez clair que la Fed commençait à se montrer enfin ouverte à réduire les taux. Mais il y avait aussi, je pense, un degré d’abandon auquel nous ne nous attendions pas. Si nous devions recevoir un signal d’une éventuelle réduction des taux, je me serais attendu à ce que ce soit formulé de manière plus prudente.
Il semble donc que nous soyons dans une situation où tout porte à croire qu’une baisse agressive des taux est possible, et nous savons déjà qu’il y a de fortes chances qu’une baisse de 50 points de base soit annoncée plus tard ce mois-ci. Mais il ne semble pas déraisonnable de penser que ces baisses de taux seront probablement déployées de manière assez agressive au cours des prochains mois également, puisque la Fed est peut-être un peu en retard sur la courbe à l’heure actuelle.
BS : Oui, je pense qu’il y a une certaine marge de manœuvre autour du moment et de l’ampleur. Je pense que des données faibles demain paveront la voie à une baisse de 50 points de base en septembre, pour atteindre 100 points de base d’ici la fin de l’année. Les attentes du marché tournent autour de 220 points de base d’ici la même période l’an prochain. Ça nous donne l’impression que les marchés commencent à un peu à s’emballer. Ils deviennent un peu trop, je n’aime pas dire optimistes, parce que ce n’est pas une bonne situation si nous avons une croissance modeste. Mais je pense qu’ils dépassent un peu leurs limites.
SO : En effet. Revenons à votre remarque au sujet des taux et au fait que nous sommes peut-être un peu trop optimistes. Que si l’on regarde la courbe des swaps, on peut se faire une idée des taux anticipés.
Nous sommes très proches de ce que beaucoup considèrent comme, je suppose, un taux d’intérêt neutre, mais personne ne sait ce que c’est. Nous ne le saurons qu’une fois qu’il aura été atteint. C’est l’un de ces facteurs inconnus connus, je suppose. Mais nous approchons du point où les taux avoisinent 3 % ou 3,5 % aux États-Unis. Au Canada, selon la courbe, nous sommes à environ 3,5 %. Avons-nous atteint le point où nous pouvons affirmer qu’à partir de maintenant, il est peu probable que les taux baissent davantage?
À mon avis, la situation commence à devenir un peu plus intéressante, car les taux d’intérêt ont été le principal moteur de l’évolution du marché des changes au cours des deux ou trois derniers mois.
Je commence tout juste à essayer d’estimer quel pourrait être le prochain grand mouvement sur le marché des changes, étant donné que nous avons pris en compte un certain nombre de mesures d’assouplissement à l’échelle mondiale. Après la décision d’hier, le différentiel d’intérêt entre le Canada et les États-Unis est de 125 points de base, ce qui ne s’est pas vu depuis plus de 20 ans. Mais, sur un horizon de deux ans, l’écart se rétrécit à 50 points de base, ce qui serait sans doute un peu plus normal.
Par conséquent, l’une des raisons pour lesquelles le dollar canadien a pu résister à cette baisse de taux hier est que la courbe des swaps suggère que cet écart sera considérablement réduit à mesure que la Fed rattrapera la Banque du Canada et les autres banques centrales.
Mais maintenant que nous nous rapprochons des taux terminaux par rapport à la courbe des swaps sur un horizon de deux ans, je me demande si nous aurons besoin d’un événement économique, qu’il soit positif ou négatif, qui suscitera une réaction du marché et qui changera la donne, puisque nous sommes très proches de ce qui serait considéré comme le taux terminal ou neutre pour de nombreuses banques centrales.
La question que me posent mes clients, et de nombreux médias, est de savoir quand aura lieu la prochaine grande opération de portage. Très brièvement, pour ceux qui ne connaissent pas le terme «opération de portage», il s’agit de vendre ou de vendre à découvert une devise à faible rendement.
C’est une idée…
BS : Je ne peux pas vous le dire. Je ne peux pas partager ce secret. En fait, les gens font grand cas d’une opération de portage. Je pense à la surextension et au résultat des mouvements de base, comme le yen par rapport au dollar, ce n’est pas aussi important qu’on le croit. Je pense que les mouvements des actifs et du yen étaient liés, mais il y a quelque chose d’autre qui se passe au-delà du simple portage.
En quelque sorte, ils ont commencé à dénigrer le marché. Et ils continuent de le faire, même à ces niveaux. Je suis les marchés depuis assez longtemps, vous savez… Je me souviens d’une période où le dollar avait un handle de six ou sept par rapport au yen. La situation peut donc évoluer considérablement à partir de maintenant, surtout si la Banque du Japon envisage sérieusement de relever ses taux. On parlera alors d’une opération de portage.
SO : Eh bien, je pense que l’une des monnaies dont on parle constamment est le yuan, qui a un rendement relativement faible et qui est lié à une économie fragile. Il y a là la possibilité d’une réduction des taux d’intérêt. Ce contexte serait propice à des opérations de portage.
Pour ma part, je ne suis pas particulièrement convaincu de cela ni du rendement de l’opération de portage à ce stade, car je trouve que le marché est encore assez volatil. Les opérations de portage fonctionnent généralement bien lorsque la volatilité est faible, et ce n’est tout simplement pas le cas en ce moment. L’indice VIX est toujours supérieur à 20, la volatilité de l’indice VIX est toujours relativement élevée, donc si l’on considère les rendements ajustés au risque, le portage n’est pas pertinent, il n’y a pas de potentiel de rendement évident pour les opérations de portage à ce stade, à mon avis.
BS : Je suis d’accord. Avec cette sorte de fluctuations, je pense que nous sommes probablement entrés dans une période de rajustement.
Un grand nombre de positions doivent probablement encore être éliminées du marché. Dans ce contexte, de nombreuses opérations de portage seront probablement plus difficiles à réaliser. Et le portage peut parfois vous prendre par surprise en quelque sorte. Par exemple, si vous comparez l’évolution du yen et à celle, disons, du titre de Nvidia, je ne sais pas ce que vous feriez en ce moment, mais vous ne vous en soucieriez probablement pas beaucoup si vous étiez en position acheteur sur Nvidia et en position vendeur sur le yen.
Avec la Chine, je pense que c’est très intéressant. Et encore une fois, je ne suis pas un expert de la Chine, mais lorsque vous regardez ce qui se passe avec les véhicules électriques, vous savez, les tarifs douaniers que le Canada impose sur ces véhicules, et le litige commercial concernant le canola, il semble qu’il y a beaucoup d’éléments perturbateurs.
Il s’agit de la chaîne d’approvisionnement. Ce sont des mesures qui créent de la volatilité, je pense, car elles sont arbitraires. Elles sont instaurées du jour au lendemain. Les personnes qui investissent sur les marchés ne s’attendent pas à ce genre de tarifs douaniers. Mais je pense que, d’un point de vue anecdotique, on a l’impression que la Chine est dans une situation délicate en ce moment.
SO : C’est vrai.
BS : Je pense qu’ils sont passés d’une économie très manufacturière à une économie davantage axée sur la consommation. Et ce n’est pas une transition facile.
Je crois que la Chine aura besoin de plus de temps. Il est beaucoup question de démographie et d’une mauvaise allocation du capital. Ils ont déjà les routes et aussi le plus grand réseau de trains à grande vitesse.
SO : Et ils construisent trop de maisons.
BS : Et ils ont beaucoup de maisons.
Je pense que la courbe des rendements en Chine est intéressante. Si vous observez ce qui se passe au niveau des obligations chinoises, vous voyez qu’ils vendent activement des obligations pour essayer de maintenir les rendements à des niveaux plus élevés. C’est donc encore une fois très complexe. Il y a beaucoup de choses à prendre en compte et cela ne ressemble pas à un environnement où une opération de portage est nécessairement la meilleure option.
SO : Oui, je pense qu’il s’agit simplement d’une question de personnes qui cherchent ou espèrent une reprise des opérations de portage pour relancer le marché des actions.
Parlons donc de l’éléphant dans la pièce, si vous me permettez l’expression… C’est-à-dire, les élections américaines. Il y a quelques semaines, il semblait que les jeux étaient faits. Que pensez-vous de l’élection et de l’incidence qu’elle pourrait avoir sur les marchés au cours des prochains mois?
BS : Je pense que ce sera très intéressant. Vous pouvez spéculer autant que vous voulez sur ce qui se passera si l’élection est très serrée.
Encore une fois, je ne suis pas un sondeur. On peut faire dire ce que l’on veut aux sondages. Mais j’ai le sentiment que l’élection sera très serrée. Elles le sont généralement, et il n’est même pas question de vrais enjeux pour l’instant. C’est devenu une sorte de culte de la personnalité.
Je pense que cela signifie que la période entre l’élection et l’entrée en fonction de la prochaine administration pourrait être assez volatile. C’est aussi, de façon générale, une période de l’année très difficile pour les marchés, c’est-à-dire que nous arrivons à la fin de l’année civile.
SO : Les marchés ne voudront pas escompter quoi que ce soit.
Je veux dire par là que nous n’allons pas nous tourner les pouces pendant les trois ou quatre prochains mois en attendant le déroulement des événements. Déjà, en juin ou juillet, nous parlions de la présidence de Trump, on mettait l’accent sur la possibilité d’un retour des tarifs douaniers, en tant qu’élément majeur de sa politique économique.
C’est une approche plus mercantiliste de sa vision globale, soit de rendre à l’Amérique sa grandeur, en encourageant la relocalisation dans le pays; le rapatriement des emplois manufacturiers. C’est ce qui a nourri ses pensées. Toutes ces mesures ont été considérées comme potentiellement positives pour le dollar et favorables à la croissance dans un contexte reflationniste, propice à une éventuelle hausse des taux d’intérêt et à une détente fiscale.
Au début de l’année, le dollar a connu une certaine embellie grâce à ces hypothèses. Mais je pense que le fait qu’il ait commencé à parler de la monnaie, ce qui est plutôt inhabituel, a mis le feu aux poudres. Il a laissé entendre que le dollar américain était peut-être un peu trop fort par rapport à des devises comme le yen et le yuan.
Avec les deux monnaies qu’il a mentionnées, il est très difficile de savoir ou d’imaginer comment ils pourraient faire en sorte que le dollar soit plus faible par rapport à deux monnaies isolées. Le fait même qu’il parle de la monnaie a contribué à faire baisser légèrement le dollar américain. De plus, nous avons maintenant une vraie course à la présidence plutôt qu’une course gagnée d’avance, ce qui rend les perspectives pour les devises un peu plus difficiles.
Et je pense que ce que vous voulez dire, c’est que nous ne saurons pas grand-chose avant d’avoir atteint un stade très avancé du processus. Entre-temps, il y aura de l’incertitude et davantage de volatilité.
BS : L’impact immédiat sur Trump, et cette appréciation du dollar, je pense que c’est la réaction initiale naturelle.
Je ne sais pas si quelqu’un peut prédire ou, vous savez, pleinement évaluer le fonctionnement des marchés des changes à l’échelle mondiale et les différents pouvoirs qui peuvent être en jeu. Mais je pense que si une administration ou un pays devait prendre des mesures pour réduire le taux de change, les États-Unis feraient partie de ceux qui en sont capables. L’élection de Trump entraînerait peut-être une hausse, probablement favorable à la croissance, parce que les marchés boursiers se portent bien, mais j’ai des réserves quant à la capacité du dollar canadien de suivre la cadence. Je pense au yen et peut-être à l’euro et à d’autres monnaies proasiatiques comme le dollar australien ou néo-zélandais, mais pas la devise chinoise.
SO : Revenons donc très brièvement sur les taux avant de faire une petite récapitulation.
Vous savez, nous supposions que, dans les pays développés du moins, les taux allaient continuer à baisser au cours des prochains mois. Mais il y a une ou deux banques centrales où les perspectives quant à la politique monétaire sont un peu moins claires. Par exemple, la Banque d’Angleterre et la livre sterling. Je pense que la Reserve Bank of Australia est un autre cas où l’inflation est encore trop élevée et où la banque centrale est clairement mal à l’aise et envisage de baisser les taux. La Banque du Japon est la seule banque, complètement à contre-courant des autres grandes banques, à relever ses taux d’intérêt à l’heure actuelle, et il semble que ce processus sera très progressif, mais qu’il se poursuivra. Les données publiées hier soir montrent que les salaires sont en croissance au Japon, ce qui plaît certainement à la Banque du Japon. Il est donc plus que probable que nous assisterons à une nouvelle hausse des taux d’intérêt au Japon avant la fin de l’année, même si elle est minime.
SO : Dans cette optique, le yen et la livre sterling font toujours partie des monnaies qui présentent le meilleur potentiel de rendement cette année selon moi. Je crois que depuis notre dernière conversation, il y a eu un changement de gouvernement au Royaume-Uni. L’un des principaux éléments associés au changement de gouvernement au Royaume-Uni est la tentative de rapprochement ou de renforcement des relations entre le Royaume-Uni et l’Union européenne. Nous ne parlons pas d’un retour dans l’Union européenne, même si les sondages montrent qu’une nette majorité de la population est en faveur d’un retour dans l’Union européenne, ironiquement.
Mais la possibilité que le Royaume-Uni se rapproche de l’Union européenne sera, je pense, un élément important de l’histoire économique du Royaume-Uni à moyen terme. Nous savons qu’il y a eu beaucoup de frictions économiques entre le Royaume-Uni et l’Union européenne à la suite du Brexit. Je pense que le gouvernement actuel essaiera d’atténuer certaines de ces frictions, pour relancer l’économie. C’est pourquoi j’estime que la livre sterling pourrait bien performer à moyen terme. Concrètement, elle reste encore assez bon marché, si l’on considère la dépression de l’économie britannique et la baisse du taux de change britannique.
Il n’y a pas si longtemps, la livre sterling s’échangeait à un niveau très proche de la parité avec le dollar. Il est revenu à 104, je crois, peut-être un peu en dessous. Nous sommes revenus aux alentours de 130. Et il y a probablement, à mon avis, une autre bonne hausse potentielle à venir, car l’économie continue de s’améliorer et peut-être que la Banque d’Angleterre, à relativement court terme, est moins pressée d’agir à l’égard des taux d’intérêt que d’autres banques centrales. Selon moi, le yen, la livre sterling et peut-être le dollar australien pourraient se démarquer. Si nous parlons d’un environnement où le dollar américain est susceptible de légèrement sous-performer, ce sont ces monnaies qui, je pense, pourraient faire un peu mieux.
En ce qui concerne le dollar canadien, à l’heure actuelle, il n’y a malheureusement rien qui puisse attirer les investisseurs internationaux de sorte que nous serons probablement condamnés à vivre avec cette évolution en dents de scie. Il est possible que le dollar canadien s’améliore un peu au cours des prochains trimestres, mais à mon avis, il est difficile de concevoir qu’il pourrait s’échanger sous la barre de 130 à ce stade.
BS : Oui, je suis d’accord. J’essaie de trouver une force relative pour le Canada. Les principaux rapports euro/dollar canadien, livre sterling/dollar canadien, dollar australien/dollar canadien ne sont pas nécessairement des rapports économiques comme l’est celui du dollar américain/dollar canadien, mais ils constituent une sorte de baromètre important pour déterminer la force du dollar canadien. Et ce n’est pas vraiment convaincant. Ça ne va pas dans cette direction.
Lorsque je vous écoute parler de la livre sterling et de l’euro, ce qui est intéressant, c’est que vous parlez de croissance et de force économique, alors que cela fait longtemps que ce n’est pas le cas. L’économie mondiale évolue par cycles longs et nous avons connu une période assez longue au cours de laquelle la vigueur de l’économie mondiale a vraiment été alimentée par l’économie américaine. La Chine est en quelque sorte écartée, car sa croissance est très anémique.
Si l’on considère les trois grands blocs, je pense que l’Europe est rarement capable de tirer la croissance mondiale vers le haut. Je pense que l’économie chinoise est capable d’exporter de la croissance et il est évident que l’on s’attend à ce que l’économie américaine le fasse. Mais si l’on parvient à obtenir une croissance, faible, mais régulière et à redresser un peu les économies de la Chine, de l’Europe et du Royaume-Uni, cela pourrait être très intéressant pour la croissance mondiale… L’économie du Japon se porte bien au niveau de la croissance mondiale, et je pense que les matières premières se portent également très bien à cet égard. Et si nous cherchons une raison, qui nous soit propre, de nous enthousiasmer pour le dollar canadien, les matières premières pourraient être à la source d’une potentielle une reprise du dollar canadien.
SO : En effet.
BS : C’est encore un peu tiré par les cheveux, mais les marges d’erreur autour de cette prévision sont assez larges, mais…
SO : Ce n’est pas exagéré.
BS : Ce n’est pas fou.
SO : Non.
BS : En effet.
SO : Très bien, merci beaucoup, Brendan. Je pense que nous avons fait le tour de la question pour l’instant. Merci à tous d’avoir été à l’écoute. À la prochaine fois.
BS : Merci, Shaun.
Présentatrice : Merci d’avoir écouté le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. N’oubliez pas de suivre l’émission sur votre plateforme de balado préférée. Vous pouvez aussi consulter notre site Web (https://www.gbm.scotiabank.com/fr.html) pour d’autres émissions riches en réflexions.
