Prévisions des taux de change : Quelle volatilité?

Présentatrice : Vous écoutez le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. La série de balados Le point sur les marchés fait partie de la série Capital de connaissances. Elle vise à vous présenter les perspectives des leaders et experts des Services bancaires et marchés mondiaux de la Banque Scotia.

Shaun Osborne : Bonjour, je suis Shaun Osborne, stratège cambiste en chef à la Banque Scotia.

Brendan Stark : Et je suis Brendan Stark, directeur général, Marché des changes et produits à taux d’intérêt à court terme à la Banque Scotia.

S. O. : Merci de ta participation aujourd’hui, Brendan. Nous sommes ici pour parler d’opérations de change. Nous discuterons des perspectives et des prévisions en matière d’opérations de change telles qu’elles sont perçues par la Banque Scotia.

Nous présenterons les risques assez importants qui entourent ces perspectives et qui se profilent pour les marchés, surtout sur le plan politique. Nous aborderons d’autres problèmes susceptibles d’être des facteurs déterminants ou importants sur les marchés dans un certain temps, surtout le faible niveau de volatilité actuellement observé sur les marchés d’actifs.

B. S. : En effet. Merci, Shaun. Je suis content d’être avec vous. Dans la situation actuelle, c’est vraiment intéressant de parler d’opérations de change. J’ai hâte de revoir certaines des prévisions, d’examiner certains des grands thèmes du marché concernant la volatilité et certains des facteurs externes comme les élections présidentielles et, éventuellement, de discuter de sujets tels que la dédollarisation.

S. O. : Je pense qu’un bon point de départ serait de passer en revue les prévisions internes telles qu’on les voit. En ce qui concerne les principales devises, les opinions de la Banque Scotia sont assez générales. On pense que le dollar américain fluctuera un peu plus durant la première moitié de l’année.

Par contre, il se pourrait que le dollar américain s’affaiblisse un peu plus à mesure qu’on entrera dans la seconde moitié de l’année et dans l’année 2025. Cette hypothèse repose sur l’idée que le dollar deviendra moins attrayant pour les investisseurs internationaux si la Réserve fédérale commence à abaisser les taux d’intérêt. On prévoit aussi une certaine convergence des tendances relatives à la croissance mondiale.

La valeur du dollar a été particulièrement bonne au cours des dernières années, car les taux d’intérêt ont été un peu plus élevés que partout ailleurs à l’étranger. Les taux de croissance ont été plus élevés que dans une grande partie du reste du monde, en tout cas pour ce qui est des marchés développés. Donc, on a tendance à croire que l’exceptionnalisme américain a soutenu le dollar américain. On pense qu’on avance vers une ère où convergent les taux d’intérêt et la croissance, ce qui devrait affaiblir le dollar américain.

Ainsi, on s’attend concrètement à ce que le dollar canadien revienne vers 133 points par rapport au dollar américain au cours de cette année. Le dollar américain devrait passer à 112 points par rapport à l’euro et à 130 points par rapport à la livre sterling d’ici la fin de l’année, et le yen devrait terminer l’année autour de 140 points par rapport au dollar américain. On constate donc un affaiblissement généralisé du dollar américain. Ce n’est probablement pas inhabituel si l’on considère les prévisions d’autres banques. Je dirais qu’il y a un consensus sur nos attentes par rapport à celles d’autres grandes banques ou des banques d’envergure mondiale.

Je crois que c’est Mike Tyson qui a dit : «Tout le monde a un plan jusqu’à ce qu’il reçoive un coup de poing à la figure». Dans le cadre de nos discussions avec les clients, ce qu’on entend le plus souvent c’est : les perspectives, c’est bien, mais quels sont les problèmes potentiels? Je crois que la situation actuelle pourrait engendrer beaucoup d’incertitude et de volatilité sur les marchés au cours de l’année à venir.

B. S. : On est largement resté pris dans une conjoncture décentrée des occasions commerciales. Certains des clients traditionnels, disons plus actifs dans les fonds spéculatifs, ne sont pas vraiment intéressés par les occasions que constituent les opérations de change. Ils préfèrent se concentrer un peu plus sur les frais d’acquisition. Même si l’on effectue une rétrospective et que l’on pense à la manière dont les opérations de change servent généralement à exprimer une spéculation à très court terme basée sur des surprises économiques,

il semble que le marché des taux soit beaucoup plus populaire. La plupart des éléments qu’on aurait soulignés en dehors de la dynamique spéculative du différentiel de taux sont de nature politique. Personnellement, j’aurais passé en revue les dernières années et je me serais dit que c’était vraiment un moment important, car on va peut-être assister à un changement de leadership politique aux États-Unis.

Je pense que les politiques de Trump et les attentes autour de ses politiques donnent généralement lieu à une perspective d’affaiblissement du dollar. À mon avis, les gens croient qu’il s’agit d’une politique plus protectionniste, et probablement plus ciblée sur le dollar, mais j’ai des doutes quant à savoir si c’est ce qui va se passer. Je ne vois pas trop ce qui arrêterait l’exceptionnalisme à ce stade. Les États-Unis connaissent une forte croissance. Ils bénéficient d’un soutien important si on considère le tout du point de vue du marché du travail. L’inflation est encore relativement élevée et le profil de croissance est encore satisfaisant. Je suis curieux de voir quelles seront les politiques à pareille date l’année prochaine, lorsque l’administration actuelle aura été réélue pour les quatre prochaines années ou que Donald Trump aura repris le pouvoir, quelle que soit la direction où il nous mènera.

S. O. : C’est intéressant que vous disiez que vous pensez que le dollar pourrait s’affaiblir. On commence à voir un grand nombre de banques former des opinions sur la manière dont les choses pourraient évoluer en fonction des changements politiques constatés. On ne tient pas compte des élections dans nos prévisions à ce stade, mais il est évident qu’on commence à réfléchir à ce que pourrait signifier une victoire de Trump, car cela implique probablement plus de volatilité par rapport au statu quo que représenterait une victoire de Biden, par exemple.

Le consensus semble s’orienter vers l’idée qu’une victoire de Trump serait en fait positive pour le dollar, du moins au cours des premières années. Je pense que cela revient à l’idée que Trump va prendre des mesures tarifaires assez strictes, du moins au début de son mandat, bien qu’on s’attend beaucoup à ce que les tarifs douaniers occupent une grande partie de sa politique en matière de commerce.

Cependant, j’ai tendance à être d’accord; je trouve que l’orientation du dollar est généralement indéterminée à ce stade. D’un point de vue macroéconomique, je pense qu’on en viendra sans doute à l’idée que si on parle simplement de tarifs douaniers, ceux-ci seront favorables au dollar.

Cela s’est déjà produit par le passé, mais si l’on se penche sur le dernier gouvernement de Trump, on constate que celui-ci n’a pas été bénéfique au dollar dans l’ensemble. En fait, le dollar s’est considérablement affaibli au début de son mandat. Il a chuté d’environ 10 % au cours des premières années de l’administration Trump.

On s’est un peu ressaisi vers le milieu de ce mandat. Ensuite, on a connu un autre grand dégagement vers la fin de cette administration. Somme toute, le dollar a perdu environ 10 % de sa valeur sous l’administration Trump. Donc, cela ne soutiendra pas forcément le dollar. Je pense qu’au-delà des tarifs douaniers, les gens vont probablement se concentrer sur les effets secondaires des mesures tarifaires. Les mesures tarifaires auront un effet inflationniste et ralentiront la croissance. Cela pourrait désenchanter certains des principaux partenaires commerciaux des États-Unis, qui sont aussi les principaux détenteurs de la dette du Trésor américain. De nombreux facteurs de complication pourraient apparaître dans ce contexte.

B. S. : Ce que je trouve intéressant, c’est qu’on se concentre, bien sûr, principalement sur le dollar canadien par rapport au dollar américain lorsqu’on examine les opérations de change au Canada. Il est possible d’obtenir beaucoup d’informations en se basant sur l’évolution du dollar australien, sur le panier de monnaies-marchandises, ainsi que sur les devises des opérations spéculatives ou de financement. Néanmoins, vu l’importance de l’influence américaine, je considère que la relation entre le dollar canadien et le peso mexicain est intéressante dans le cas du Canada. Selon moi, le peso mexicain est apprécié au-delà des attentes de presque tous les analystes.

Donc, peut-être qu’il serait possible que le Canada devienne un facteur déterminant pour les États-Unis. En revanche, je doute que la Banque du Canada ait vraiment un poids important au Canada. Je ne pense pas que le Mexique dise quoi que ce soit à propos du taux de change entre le dollar canadien et le peso mexicain. Cela dit, si les États-Unis commençaient à se concentrer sur cet élément, je crois que cela pourrait catalyser l’appréciation du dollar canadien.

S. O. : D’une manière générale, de nombreuses devises semblent relativement bon marché si l’on considère leur évolution sur 10 ou 20 ans. Le yen est évidemment une monnaie très faible en ce moment. En fait, le dollar canadien est aussi une monnaie relativement faible. Or, lorsque je discute avec mes clients ces temps-ci, l’une des questions qui se posent est de savoir ce qui va pousser le dollar canadien à la hausse si on considère la possibilité d’un certain renforcement.

On pense qu’il y a place à une appréciation modérée grâce à la convergence de la croissance et au fait que les taux d’intérêt ne baissent peut-être pas aussi rapidement, ou pas aussi nettement, au Canada cette année. Il est possible que le dollar canadien reprenne un peu de terrain.

B. S. : Lorsque je songe au lien typique entre le dollar canadien et l’indice S&P, qui est une bonne mesure générale du risque, je trouve qu’il s’est pour ainsi dire brisé. Auparavant, cette corrélation était en quelque sorte très positive : une hausse de l’indice S&P équivalait à l’appréciation du dollar canadien.

S. O. : Oui, je trouve que c’est intéressant que vous évoquiez les corrélations. On a généralement constaté un affaiblissement dans la plupart des corrélations que je qualifierais comme étant traditionnelles, entre le dollar canadien et les variables qui sont normalement à l’origine des mouvements de change selon ce que j’ai pu observer au cours de ma vie au Canada.

Lorsque je m’adressais à mes clients, j’avais l’habitude de leur dire : «Regardez les différentiels de taux d’intérêt, les écarts entre les taux d’intérêt des États-Unis et du Canada, ainsi que le prix du pétrole. Cela vous en dira probablement beaucoup sur ce que le dollar canadien devrait faire à n’importe quel moment donné.» On a remarqué que la corrélation entre le dollar canadien et le prix du pétrole a subi une cassure nette. Le prix d’un baril de pétrole avoisine 80 $. Il a déjà été bien plus élevé que cela.

Normalement, on associerait ce niveau à un dollar canadien nettement plus fort que ce qu’on observe ou ce qu’on a observé récemment. Il y a donc une certaine rupture, ou une certaine dissociation, entre le dollar canadien et le prix du pétrole. Je dirais qu’en général, la corrélation entre le dollar canadien et le prix des marchandises au sens large s’est un peu mieux maintenue.

Néanmoins, le prix des marchandises est assez faible. Il n’est donc pas surprenant que le rendement du dollar canadien, du dollar australien, du dollar néo-zélandais, des devises à bêta élevé et des devises qui sont en corrélation avec la croissance mondiale ait généralement été en deçà des attentes.

Tant que le prix des marchandises ne s’améliorera pas de manière considérable, je pense qu’il sera difficile de voir cette situation changer. Donc, lorsque j’examine les variables qui déterminent le cours du dollar canadien, je trouve qu’elles ne sont pas particulièrement en corrélation avec le risque en ce moment.

On n’est pas particulièrement en corrélation avec le prix des marchandises. On constate une légère corrélation avec les différentiels de taux d’intérêt, mais on est également resté pris dans une conjoncture à ce niveau-là. Les écarts en matière de taux d’intérêt ont donc également évolué à l’intérieur d’une fourchette. Cela contribue à l’environnement de faible volatilité et de faible conviction qui persiste actuellement et qui fait baisser considérablement la volatilité, non seulement sur le marché des opérations de change, mais aussi dans de nombreuses autres catégories d’actifs.

B. S. : En effet. Je pense qu’une lente adaptation au comportement normal de notre clientèle consisterait à vendre des volumes au prix de vente net, comme un agriculteur qui vend ses récoltes en permanence. Toutefois, la récolte se situe à des niveaux historiquement bas, et l’on pourrait s’attendre à ce que quelqu’un veuille ce volume, mais ce n’est pas le cas.

On ne voit pas vraiment d’intérêt à effectuer des opérations à long terme. En tout cas, je pense que le volume des opérations de change est aux niveaux associés traditionnellement à un scénario presque parfait : les marchés sont incroyablement liquides et très tendus, mais du point de vue des volumes, le volume des opérations de change connaît une très petite fluctuation durant la saison électorale. Cette fluctuation initiale était un peu plus grande que ce qu’on avait vu depuis un certain temps et est en quelque sorte intuitivement exacte. Or, une grande partie de cet effet s’est dissipé. Il semblerait qu’on soit très à l’aise dans presque n’importe quel scénario.

S. O. : C’est exact. Et cela me met mal à l’aise.

B. S. : Je suis d’accord.

S. O. : J’ai quelques idées sur les raisons expliquant la persistance de la faible volatilité. Je remarque un certain nombre de banques centrales dans l’espace des marchés développés, lorsque j’observe de près nos prévisions d’un point de vue macroéconomique, qui selon moi feront plus ou moins la même chose environ dans la même période.

Ainsi, lorsqu’on examine nos prévisions en matière de taux d’intérêt, par exemple, lorsqu’on regarde la Réserve fédérale, la Banque du Canada, la Banque centrale européenne, la Banque d’Angleterre, on prévoit tous généralement une baisse des taux de l’ordre de 75 à 100 points de base à peu près dans le même laps de temps, soit au cours des 6 à 12 prochains mois.

Il me semble donc que le grand synchronisme de l’économie mondiale actuelle et le peu de différences sur le plan macroéconomique sont deux des raisons pour lesquelles la volatilité est faible principalement dans la seconde moitié de l’année. Nous ne sommes pas dans une situation où un continent est en croissance, d’autres en récession et où un autre continent fait quelque chose d’entièrement différent, comme c’était le cas dans le bon vieux temps de l’économie mondiale désynchronisée. Je pense donc que le degré élevé de synchronisme entre les politiques monétaires et les tendances en matière de croissance mondiale contribue à la diminution de volatilité qu’on a observée.

Lorsque je m’adresse à nos clients commerciaux et que je vois la faible volatilité de l’environnement commercial dans lequel nous nous trouvons, cela me laisse un peu perplexe. Certains clients commerciaux et grandes entreprises clientes souhaitent évidemment suivre le taux de change dans une certaine mesure, car il s’agit d’un aspect important pour la rentabilité de leur entreprise. Malheureusement, cela peut leur donner un faux sentiment de sécurité en leur faisant croire que la valeur du dollar canadien n’a pas beaucoup changé l’année dernière et que, par conséquent, elle ne bougera pas tant au cours de l’année à venir. Cependant, on sait que ce n’est généralement pas le cas; ces périodes de volatilité accrue ou extrême s’immiscent plus ou moins dans le marché.

Notre message aux clients, en particulier les clients commerciaux et les grandes entreprises, est donc de profiter des hausses du dollar américain pour couvrir leurs créances. Je pense qu’on a constaté un flux d’affaires très régulier de la part de nos clients commerciaux et des grandes entreprises clientes au cours des derniers mois. Le niveau du dollar canadien par rapport au dollar américain, proche de 136 points, constitue une excellente occasion de couvrir les créances à court terme. Mais au-delà de cela, l’essentiel est d’être conscient du fait qu’il y a tout de même beaucoup de risques même si on a une perspective assez ordonnée en termes de prédictions pour les 12 à 18 prochains mois. Certains des risques actuellement reconnus comme étant potentiellement problématiques pour les marchés n’ont pas de très bonnes répercussions sur le Canada ou même sur le dollar canadien.

B. S. : Je trouve que cela fait une belle transition vers ce qui se passe du côté institutionnel. Il est difficile, voire impossible, de considérer le paysage canadien sans parler des huit régimes de retraite qui font largement l’objet d’investissements à l’échelle mondiale et qui ont, je pense, adopté une vision de leurs risques à plus long terme. Qu’il s’agisse du risque par rapport aux taux, au coefficient bêta, aux opérations de change ou à l’inflation, tous ces éléments sont vraiment importants et ont une chose en commun : une partie de ce risque est investi dans une large mesure à l’extérieur du Canada, en partie parce qu’il n’y a pas de sous-ensembles de placements assez importants pour attirer ou garder ces capitaux au Canada à ce stade. Je pense que les régimes auraient des placements à plus long terme qui leur permettraient de se couvrir contre la faiblesse du dollar américain. Je pense que l’une des choses que nous avons évoquées plus tôt dans notre conversation est la dédollarisation en général. S’agit-il d’un risque réel? Les régimes de retraite qui gèrent des actifs pour une centaine d’années doivent tenir compte de ces éléments dans leur couverture. Je doute fort qu’il s’agisse d’un risque à court terme. Cependant, quand on voit des choses comme une obligation ukrainienne garantie par des actifs russes en dollars, c’est intéressant. Ce que je veux dire, c’est que ça fait longtemps qu’on n’a pas vraiment réfléchi aux concepts de confiscation et d’affectation à l’échelle nationale.

S. O. : C’est un autre sujet qui revient souvent dans les discussions avec les clients. Quelles sont les solutions de remplacement au dollar? Présentement, on parle des pays BRICS ou des BRICS plus six avec les six nouveaux pays qui se sont joints au groupe. Selon moi, il est très difficile de trouver un remplaçant au dollar américain dans un laps de temps qui soit pertinent pour la plupart des gens à ce stade. Je crois plutôt qu’on évolue vers un monde bipolaire ou tripolaire où des monnaies comme l’euro, voire le yuan, pourraient concurrencer le dollar américain à ce niveau-là. En fait, j’estime que le dollar américain est si profondément ancré dans l’architecture financière mondiale qu’il n’y aura pas de substitut à ce stade, et ce, pour les 5 à 10 prochaines années. Le Trésor américain et les autorités américaines auraient tout intérêt à essayer de maintenir cette situation en raison des avantages qu’elle présente en termes de capacité d’emprunt à des taux relativement faibles. C’est un avantage considérable pour les États-Unis en matière de gestion budgétaire, et que d’autres pays jalousent évidemment.

Brendan, nous avons couvert beaucoup de sujets aujourd’hui. À mon avis, ce qu’il faut retenir de notre conversation, c’est que la tendance penche vers un dollar américain un peu plus faible. Je pense que les prévisions de la Banque Scotia sont conformes à celles du marché, à savoir que le dollar américain devrait s’affaiblir au cours des prochains trimestres. Toutefois, il est évident qu’il y a beaucoup d’incertitude sur les marchés et que cette incertitude se profile rapidement à l’horizon alors qu’on surveillera les élections de novembre aux États-Unis et ce que cela pourrait signifier pour les marchés. J’ai vraiment apprécié notre conversation.

B. S. : Absolument, je suis bien content d’être venu ici. Je pense qu’il est difficile de définir les mécanismes de base des opérations de change, car les éléments corrélatifs qui étaient fiables jusqu’à présent sont un peu déréglés en ce moment. Par conséquent, on recherche d’autres facteurs qui déterminent ce qu’on fait.

Cela dit, je pense que les élections restent en quelque sorte le moteur le plus important, mais il se pourrait que les premiers mois de mandat clarifient les directives qu’on aura de la part de l’administration actuelle ou de la nouvelle administration.

S. O. : Très bien. Quelle belle conversation! Merci beaucoup.

Présentatrice : Merci d’avoir écouté le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. N’oubliez pas de suivre l’émission sur votre plateforme de balado préférée. Vous pouvez aussi consulter notre site Web https://www.gbm.scotiabank.com/fr.­html pour d’autres émissions riches en réflexions.