Le point sur 2024 : s’adapter aux tendances macroéconomiques en mi-année

Présentatrice : Vous écoutez le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. La série de balados Le point sur les marchés fait partie de la série Capital de connaissances. Elle vise à vous présenter les perspectives des leaders et experts des Services bancaires et marchés mondiaux de la Banque Scotia.

Michelle Khalili : Je suis ravie de vous retrouver pour une autre discussion sur les marchés des capitaux. Ici Michelle Khalili, directrice générale et cheffe mondiale, Marchés des capitaux boursiers et Services-conseils en financement des grandes entreprises à la Banque Scotia. Dans cet épisode du balado Le point sur les marchés, nous parlerons de l’influence que pourrait avoir l’environnement macroéconomique sur les marchés des capitaux de la deuxième moitié de 2024 jusqu’en 2025. Il sera aussi question de l’effet des élections américaines sur l’opinion des investisseurs et de la prépondérance du secteur des technologies sur le marché.

Quelques collègues de la Banque Scotia se joignent à moi aujourd’hui : Derek Holt, vice-président et chef des Études économiques sur les marchés des capitaux de la Banque Scotia.

Derek Holt : C’est un plaisir d’être ici.

MK : Tout le plaisir est pour moi. John Cronin, directeur général et chef, Marchés des capitaux boursiers, États-Unis.

John Cronin : Merci, Michelle. Je suis content de me joindre à vous.

MK : Bienvenue, John. Matt Sheehan, directeur général et chef, Marchés des capitaux boursiers, Canada.

Matt Sheehan: Merci, Michelle. J’ai hâte de discuter avec vous.

MK : Moi aussi. J’ai bien hâte. Finalement, Pete Gordon, premier directeur, Marché des capitaux boursiers.

Peter Gordon : Merci pour l’invitation, Michelle.

MK : Tout d’abord, parlons des principaux facteurs à l’origine du rendement du marché depuis le début de l’année. Le rythme des baisses des taux d’intérêt attendues sur le marché a été revu. Les investisseurs savent que les taux pourraient rester élevés plus longtemps. Les marchés ont fait preuve d’une grande résilience, surtout aux États-Unis. Que s’est-il passé?

Pourriez-vous nous l’expliquer, Derek?

DH : Merci beaucoup, Michelle. Effectivement, le rendement à la première moitié de l’année nous montre que différents facteurs stimulent l’activité sur le marché. À l’automne dernier, la forte émission de titres de créance aux États-Unis suscitait beaucoup d’inquiétude sur le marché obligataire. Aux États-Unis, le taux d’intérêt de l’obligation à dix ans a atteint environ 5 %. Quel genre d’incertitude une telle flambée soulève-t-elle pour les primes de risque sur capitaux propres et les taux d’escompte? Ce n’était que temporaire toutefois, et le taux est redescendu depuis. Le renflouement du compte général du Trésor de la Réserve fédérale américaine («la Fed»), après la crise du plafond de la dette l’an dernier, a temporairement contribué à cette hausse. Une forte émission de titres de créance en a été la conséquence. Une fois l’offre épuisée, une période un peu plus calme s’est amorcée sur le marché des obligations et il est redevenu réaliste de penser que la Fed commencerait à baisser son taux directeur. Le marché a été un peu trop dynamique en début d’année.

Au mois de janvier, les marchés laissaient présager une réduction de 150 ou 175 points de base d’ici la fin de l’année, du moins c’est ce que laissaient entendre les commentaires de hauts fonctionnaires de la Fed, dont le gouverneur Waller, qui a déclaré que le feu vert serait peut-être donné au mois de mars. Le moment venu, ils ont commencé à réévaluer cette possibilité, ce qui nous mène au troisième facteur expliquant le rendement du marché depuis le début de l’année. Ils ont réévalué l’évolution du taux et revu leurs prévisions quant aux baisses parce que, contrairement aux craintes, l’économie américaine et l’économie mondiale semblaient plus résilientes. Cette résilience est une bonne nouvelle, malgré la mauvaise nouvelle du maintien du taux. Parlons de l’origine de ce rendement supérieur aux attentes, quelque peu embarrassant pour les économistes, parce que l’économie américaine a largement dépassé les prévisions pendant environ six ou sept trimestres d’affilée. Je crois que l’explication en demeure mystérieuse et continue à soulever des débats. Pourquoi l’économie américaine résiste-t-elle mieux à l’heure actuelle qu’au cours des cycles précédents? À mon avis, les consommateurs y sont pour beaucoup. Le ratio d’endettement dans le secteur des ménages est à son plus bas depuis 23 ou 24 ans. Le fardeau du service de la dette, c’est-à-dire la proportion du revenu disponible dont le ménage a besoin pour régler ses dettes, demeure très bas, sans parler du très grand excédent de liquidités et du marché de l’emploi toujours très robuste. Ils continuent donc à dépenser. Après avoir analysé la situation, les marchés ont convenu qu’il était tolérable de reporter, d’atténuer et de repousser la baisse du taux, tant que tous les autres éléments tenaient bon.

J’estime que nous avons sensiblement maintenu ce bel – mais fragile – équilibre depuis.

MK : Merci pour votre réponse, Derek. Matt, comment les marchés ont-ils réagi et quelles en sont les répercussions sur nos activités?

MS : Je dirais que les prévisions concernant l’intervention de la Banque du Canada en juin ou en juillet étaient assez divisées.

Maintenant que la Banque du Canada a procédé à sa première baisse et qu’elle s’est fermement engagée à continuer sur cette lancée toute l’année, nous nous attendons à en constater les effets sur les mouvements de fonds sur les marchés des capitaux boursiers canadiens. Il y a encore beaucoup de liquidités de côté en attente d’être investies et le marché devrait en profiter.

Permettez-moi de mentionner qu’Hugo Ste-Marie, notre stratège pour les actions, a relevé dans son dernier sondage auprès des investisseurs que nous avions enregistré au quatrième et au premier trimestre les plus grandes rentrées de fonds soutenues sur les marchés des capitaux boursiers depuis le début de 2021, un tournant assez important du côté des mouvements de fonds.

Dans le contexte des marchés des capitaux boursiers canadiens, disons pour simplifier que la flambée des taux indique généralement que c’est le bon moment pour acheter des actions. Historiquement parlant, le rendement moyen au cours d’une année donnée sur un marché boursier est d’environ 11 %. Dans l’année suivant une pause de la part d’une banque centrale, surtout la Fed, le rendement est supérieur et atteint généralement près de 19 %, puis plus de 30 % au bout de deux ans. Les attentes sont élevées. Beaucoup de gens investissent dans les marchés boursiers en raison de ce rendement supérieur attendu. Cette situation devrait être bénéfique pour les évaluations. Plus les évaluations s’améliorent, plus le coût des capitaux propres s’améliore pour notre clientèle émettrice, qui devrait s’activer progressivement.

Pour ce qui est des secteurs, le marché canadien a toujours été marqué par une importante contribution de ce que l’on appelle souvent les «secteurs des valeurs quasi obligataires», comme les sociétés de placement immobilier, les services publics et les télécommunications. L’émission de titres dans ces secteurs représentait en moyenne au moins 8,5 milliards de dollars par année, mais n’a atteint que 2 milliards dans les deux dernières années. Nous nous attendons à voir l’activité augmenter dans ces secteurs dès qu’ils ressentiront la baisse des taux et ses retombées sur les évaluations et leur capacité à s’activer davantage.

Malgré la baisse des taux et le vent favorable qu’elle apporte sur les marchés des capitaux boursiers, le dollar canadien demeure une source d’inquiétude. Il pourrait perdre de la valeur par rapport au dollar américain si la Banque du Canada s’écarte trop des interventions de la Fed, et le pouvoir d’achat des entreprises canadiennes pourrait en souffrir. Une baisse de la valeur du dollar canadien s’accompagnerait d’un amoindrissement du pouvoir d’achat des entreprises canadiennes qui souhaitent acheter des actifs à l’échelle nationale ou percer des marchés étrangers et pourrait ensuite avoir des répercussions sur les marchés des capitaux boursiers canadiens.

Au bout du compte, je dirais que nous nous attendons en général à une évolution positive de l’émission sur les marchés des capitaux boursiers canadiens, surtout à court terme.

John, tout le monde attendait avec impatience la décision de la Fed en juin, comme toujours. Qu’en avez-vous pensé?

JC : Les mêmes thèmes reviennent aux États-Unis. Le marché se porte très bien. L’indice S&P a atteint un sommet historique, et les investisseurs s’attendent toujours à deux baisses d’ici la fin de l’année, malgré les projections de taux d’intérêt vraiment très mitigées de la Fed. La Fed se montre prudente dans ses communications, mais il est difficile d’ignorer les récentes données sur l’inflation : l’indice des prix à la consommation (IPC) a atteint son niveau le plus bas depuis trois ans. Le marché le constate et en tient compte dans ses attentes. Les investisseurs continueront à surveiller les signes inflationnistes, mais foncent à plein régime pour l’instant, comme les marchés en témoignent. Les marchés reflètent aussi cette tendance, car ils connaissent un bon volume d’émission et une reprise depuis le début de l’année. La situation devrait se maintenir.

MK : Maintenant, Derek, comment croyez-vous que les taux d’intérêt évolueront aux États-Unis par rapport au Canada?

DH : Excellente question. J’aimerais commencer par souligner que beaucoup de nos auditeurs ont connu plusieurs cycles de hausse et de baisse de taux et que notre façon de faire demeure assez typique à bien des égards.

Tout le monde attend que quelqu’un d’autre fasse le premier pas et préfère rester sans bouger dans l’attente de voir le résultat. Quand tout le monde finira par emboîter le pas, nous atteindrons une masse critique et nous commencerons à tous appliquer des baisses. J’ai l’impression que nous approchons de ce stade. Plus concrètement, comme nous avons déjà vu des baisses de la part de la Banque centrale européenne, de la Banque du Canada, de la Banque nationale suisse et de plusieurs autres banques centrales d’Amérique latine, je pense que nous approchons bientôt de la baisse par les banques centrales du Canada et des États-Unis. La Banque du Canada devrait encore réduire son taux de 75 points de base en 2024 et d’environ le même pourcentage en 2025. Le taux directeur descendra donc à environ 3,25 %, alors qu’il a culminé à 5 %. Celui de la Fed a atteint 5,5 % et devrait descendre de 50 points cette année. Les réductions se poursuivront l’année prochaine. Nous prévoyons des baisses totalisant environ 150 points pour atteindre un taux des fonds fédéraux d’environ 3,5 %.

Cette baisse se reflète sur le marché. La courbe des taux des titres du Trésor américain le positionne comme une source de capital bon marché par rapport au Canada. Les taux d’escompte sont relativement trop élevés aux États-Unis par rapport à ceux du Canada pour la suite des choses. Le marché attend simplement les premiers signes que la Fed a suffisamment confiance pour faire le saut et entamer ce processus. Une fois que la confiance sera établie, je m’attends à un effet d’entraînement sur les obligations à deux et à cinq ans, certaines obligations de référence et les rendements des bons du Trésor, qui feront probablement baisser certains taux d’escompte, comme substitut des obligations de sociétés notées BAA sur le plan du rendement des obligations de sociétés sur les marchés boursiers. À mon avis, c’est une prédiction assez fiable de ce que l’avenir nous réserve.

Aux États-Unis, nous prévoyons un ralentissement de la croissance. En fait, je crois que le ralentissement de la croissance économique est plus probable que dans les deux dernières années et demie. La politique budgétaire devrait avoir un effet d’entraînement. Le dollar américain devrait avoir un certain effet d’entraînement sur les échanges commerciaux nets.

Nous faisons aussi face à un resserrement des conditions de crédit, qui se fera sentir à retardement sur la croissance. Après une croissance effrénée, nous devrions donc revenir à un niveau qui correspond au potentiel moyen à long terme. Parallèlement, l’offre s’améliore grâce à la croissance démographique et aux gains de productivité enregistrés dans l’économie américaine.

Ainsi, le ralentissement de la croissance de la demande et de l’offre dans l’économie devrait maintenir l’inflation à un niveau plus faible. Les effets décalés de l’atténuation de la pression des loyers sur les principaux indicateurs de l’inflation devraient aussi contribuer à tempérer certaines prévisions relatives à l’inflation. D’ici à la fin de l’année, nous nous attendons donc à ce que la Fed ait pris connaissance de ces éléments et se sente assez optimiste pour commencer à baisser le taux directeur.

À l’heure actuelle, au Canada, je considère la courbe des taux d’escompte à venir raisonnable. Je pense que le marché est conscient des renouvellements de prêts hypothécaires au Canada et des obstacles que pose la concurrence à venir, mais que d’autres points les compensent et apportent une traction supplémentaire aux pressions désinflationnistes dans l’économie.

Quelques incertitudes pour l’avenir persistent malgré tout. Il suffit de penser à la grande pénurie de logements qui sévit, à la très forte immigration et aux mesures budgétaires de relance qui sont toujours en place au Canada, alors qu’elles sont plutôt réductionnistes aux États-Unis. Sans compter que les gains de productivité viennent compenser les hausses de salaire aux États-Unis. Au Canada, les augmentations de salaire sont supérieures à la faible croissance de la productivité. Compte tenu de tous ces éléments, je juge que nous devons rester prudents, mais que nous pouvons commencer à expérimenter, quitter notre position de spectateur dans les gradins et lever peu à peu certaines des restrictions excessives sur les marchés monétaires. J’ai bon espoir que cette traction sera plus marquée pendant le reste de l’année et l’année prochaine.

Ces prévisions ne sont pas coulées dans le béton, mais je crois qu’elles suivent de près les tendances.

MK : Très intéressant. Merci, Derek. Permettez-moi de vous solliciter encore une minute, cette fois-ci, pour parler des élections. D’autres élections font sentir leurs effets sur les marchés cette année, notamment en Europe, à Taïwan, au Mexique et en Inde. Les élections américaines pourraient-elles déstabiliser les marchés? Que doivent surveiller les investisseurs?

DH : Très bonne question, Michelle. Je travaille dans ce domaine depuis assez longtemps pour savoir qu’il vaut mieux ne pas essayer de prédire le résultat d’un scrutin, pour être tout à fait franc. J’attends le véritable résultat. Nous n’avons pas intégré de possible résultat dans nos prévisions de manière détaillée et précise parce que l’évolution potentielle des politiques dans la foulée pourrait être très différente en fonction du vainqueur et, surtout, de la forme que prendra le nouveau Congrès en début de mandat en janvier. Il pourrait aussi être plus difficile de faire avancer un programme sous une nouvelle présidence.

J’ai tout de même quelques inquiétudes.

Par exemple, le marché des obligations est très différent de ce qu’il était il y a huit ans, alors que nous parlions de baisses d’impôt audacieuses et d’émission de dette financière. À cette époque, le rendement des obligations américaines à 10 ans était d’environ 1,85 %, alors qu’il est bien au-dessus de 4 % aujourd’hui. Dans ce contexte, le marché est beaucoup plus sensible au risque d’inflation, à l’offre de bons du Trésor et à la poursuite de l’émission de titres de créance. Je ne pense pas que nous pourrions être aussi désinvoltes et affirmer que les baisses d’impôt se paieront d’elles-mêmes. Il s’agit donc d’une incertitude.

Sinon, l’incertitude plane aussi sur la politique commerciale, peu importe le candidat élu et les mesures fiscales et commerciales au programme. Du côté de la politique commerciale, j’attends que les plans tarifaires soient en place pour y croire parce qu’il y a beaucoup de déclarations fracassantes et belliqueuses. La mentalité de l’art de négocier qui veut que l’on se montre menaçant pour se faire concéder des modalités plus avantageuses pourrait jouer ici, nous devons donc, à mon avis, nous montrer très prudents en ce qui concerne la politique commerciale. L’économie américaine et l’économie mondiale ont le gros bout du bâton cette fois-ci.

MK : J’aimerais maintenant parler de l’incidence qu’ont généralement les années de campagne sur les émissions sur les marchés des capitaux boursiers. John, à vous la parole.

JC : Bien sûr, Michelle. Les élections s’annoncent intéressantes, c’est certain. Elles opposent deux candidats ayant des opinions politiques et des programmes économiques à l’opposé, et la course s’annonce très serrée.

Il est normal que les émetteurs prennent des mesures d’atténuation des risques avant l’élection. Dans cette optique, nous ne pensons pas que cette année sera différente des autres. En général, nous constatons une plus grande activité pendant les quatre mois précédant une élection (juillet, août, septembre et octobre) que pendant les mêmes mois quand il n’y a pas d’élection. Nous pensons donc que cette tendance se maintiendra cette année. Même si l’activité est plus forte qu’en 2023, les chiffres depuis le début de l’année 2024 accusent du retard par rapport à la moyenne décennale. Nous avons donc hâte de voir quelle sera l’ampleur de l’agitation dans les quatre prochains mois, mais nous pouvons raisonnablement nous attendre à ce qu’il y en ait une.

Si je pouvais donner un conseil à notre clientèle, je lui dirais qu’il est important de surveiller la volatilité, surtout à l’approche des élections. Toutefois, comme l’indice de la volatilité est actuellement de 13 et le marché atteint ou frôle des sommets historiques, je me vois mal conseiller à la clientèle de ne prendre aucun risque si elle peut se permettre d’être opportuniste. Compte tenu des tendances historiques concernant l’émission des titres, nous croyons que les émetteurs en profiteront, mais les retombées dépendront aussi de la santé générale du marché.

Matt, qu’en pensez-vous?

MS : Je crois sincèrement que vous avez frappé en plein dans le mille. Le problème n’est pas vraiment les élections, mais la future volatilité. Les élections sont à nos portes, nous ne pouvons pas y échapper, et elles représentent un risque de volatilité future. Plus tôt, vous avez parlé de la résilience du marché. Je pense qu’on ne saurait trop insister sur ce point. En début d’année, le marché attendait sept baisses de taux de la part de la Fed, alors qu’il n’en attend plus qu’une, peut-être deux. Les marchés affichent des rendements exceptionnels malgré tout. Nous conseillons à notre clientèle, si elle a un bon usage du crédit et accès à des fonds propres à un coût acceptable, de prendre des moyens le plus tôt possible pour se protéger de ce risque.

John, nous parlons ici de placements opportunistes. Qu’en est-il des premiers appels publics à l’épargne (PAPE)? Les PAPE prennent beaucoup plus de temps à planifier. Les sociétés réfléchissent soigneusement au moment de leur entrée en bourse. Pete, voulez-vous nous parler de votre récent sondage sur les PAPE?

PG : Oui, bien sûr. Merci.

Nous avons récemment pris le pouls d’investisseurs et en avons tiré beaucoup de constatations. En fin de compte, les investisseurs recherchent : des transactions qui leur permettront d’offrir leurs titres à une valeur raisonnable par rapport aux transactions comparables; de solides répartitions de l’actif dans différents comptes qui ne sont pas nécessairement aussi gonflés que les comptes fondamentaux; ainsi qu’une bonne quantité d’actions flottantes, ce qui leur permettra d’améliorer leur position sur le marché secondaire.

Permettez-moi de soulever quelques constatations tirées du sondage sur les PAPE. La majorité des personnes interrogées ont déclaré anticiper un rétablissement important du marché en 2025, possiblement après les élections américaines. Il est intéressant de souligner que personne n’anticipait un rétablissement important avant la fin des élections.

Deuxièmement, en ce qui concerne les risques liés au PAPE, la majorité des personnes interrogées ont indiqué que le risque le plus important était le faible cours au premier appel et le faible cours sur le marché secondaire. En d’autres termes, ils craignent que les actions ne se négocient pas nécessairement bien sur le marché secondaire ou ne soient pas évaluées au bon taux d’escompte par rapport aux opérations comparables. Cependant, je ne devrais surprendre personne en disant que les deux autres risques les plus importants demeurent les taux d’intérêt et l’inflation.

Il est intéressant de noter que personne n’a mentionné le conflit mondial et les élections américaines comme un important risque pour les PAPE. Dans mes entretiens avec différentes personnes, j’ai compris leur raisonnement : comme nous avons déjà vécu un mandat de Biden et un mandat de Trump, nous savons plus ou moins à quoi nous attendre, peu importe le résultat.

Enfin, en ce qui concerne les liquidités, la majorité des personnes interrogées pensent que les fonds de grands investisseurs devraient représenter moins de la moitié du montant des valeurs à l’émission. Autrement dit, ils ne doivent pas être les seuls à investir dans le PAPE. Les entreprises aimeraient qu’une variété d’investisseurs participent à l’opération. La majorité des personnes interrogées ont déclaré qu’elles aimeraient que les actions flottantes représentent environ 20 % de l’opération. Les investisseurs nous disent qu’ils aimeraient renforcer leur position sur le marché secondaire et que, pour ce faire, l’opération doit comporter assez d’actions flottantes.

Enfin, dans la dernière partie du sondage, nous avons demandé aux investisseurs de classer les secteurs par ordre de préférence. Évidemment, le secteur des technologies est arrivé en tête, suivi des soins de santé, puis des secteurs de la consommation, de la transition énergétique, de l’immobilier et de la vente au détail. Toutefois, nous nous attendons à ce que le secteur de technologies domine dans les PAPE.

MS : Merci pour votre explication, Pete. Normalement, j’aurais plein de propos super intelligents à dire sur le marché canadien des PAPE, mais le fait est que nous n’en avons pas vu depuis près de deux ans. Je suis tout à fait d’accord avec l’un des points de ce sondage : lorsque le marché des PAPE reprendra, la part des actions flottantes dans les liquidités du marché sera d’une importance capitale pour les investisseurs.

MK : Pete, j’aimerais prendre un moment pour parler de l’importance du secteur des technologies.

Des gens craignent que le marché américain ne soit trop concentré, en raison de la grande présence d’entreprises technologiques de pointe et du grand intérêt porté à l’intelligence artificielle.

PG : Ce point nous ramène à ce que nous avons dit plus tôt à propos du sondage sur les PAPE, car la majorité des personnes interrogées ont déclaré que le secteur qui les intéressait le plus pour les PAPE était celui des technologies.

Si nous analysons les entreprises les plus susceptibles d’être admises en bourse à court terme et les comparons au profil des entreprises technologiques qui ont été cotées en bourse par le passé, nous constatons qu’elles sont deux fois plus importantes. Les sociétés en tête de liste sont beaucoup plus grandes et développées.

Un autre point qui a aussi changé est la demande de preuve de rentabilité. Les investisseurs aimeraient avoir des données sur au moins un ou deux trimestres qui prouvent la capacité des entreprises à devenir rentables, démontrée par des revenus durables, pour se donner une idée de la rentabilité à la suite du PAPE.

MK : Merci beaucoup, Pete.

Encore une fois, Derek, John, Matt, ce fut une discussion très intéressante, et même si nous devons reconnaître que beaucoup de défis nous attendent en cette deuxième moitié de 2024 et en 2025, il y aura aussi beaucoup d’occasions à saisir et certainement beaucoup d’éléments positifs à prendre en compte.

Un assouplissement des politiques se dessine à coup sûr. Nous sommes aussi dans une période de faible volatilité. Enfin, les investissements sont au rendez-vous sur les marchés. La demande pour l’émission de titres a été forte récemment au Canada et aux États-Unis et nous donnera certainement un peu d’élan pour le second semestre de 2024 et l’année 2025.

Présentatrice : Merci d’avoir écouté le balado Le point sur les marchés de la Banque Scotia. N’oubliez pas de suivre l’émission sur votre plateforme de balado préférée. Vous pouvez aussi consulter notre site Web (https://www.gbm.scotiabank.com/fr.­html) pour d’autres émissions riches en réflexions.